中信證券：英偉達高管變局，如何影響中國科技資產？

作者：中信證券

美國時間11月12日，英偉達董事會公告黃仁勳辭去公司總裁、首席執行官及董事職務，即時生效，CFO 科萊特·克雷斯出任臨時 CEO；11月5日以來，英偉達股價累計下跌超22%。我們認為，海外頭部公司管理層調整後，其客戶、供應鏈及整體戰略變化的可能性加大；同時據The Information報導，美國商務部正敲定新的AI晶片出口管制規則，擬將東南亞等國家納入更嚴格的出口許可管理，NV系列卡進入國內的難度將持續加大，市場對中國CSP獲取算力的擔憂或帶來短期業績預期擾動。短期看，預計更嚴格的出口管制將影響海外算力中心建設進展，CSP增速能見度降低；中長期看，預計國內CSP對國產算力的採購占比將進一步提升，伴隨國產產品迭代與供應能力增強，國產算力有望成為國內 AI相關Capex的中流砥柱，占據較大中期份額。

事項：

黃仁勳辭去英偉達全部職務，CFO出任臨時CEO。美國時間11月12日，英偉達董事會公告：黃仁勳辭去公司總裁、首席執行官及董事職務，即時生效；執行副總裁兼CFO科萊特·克雷斯（Colette Kress）出任臨時CEO並繼續兼任CFO，董事會啟動新任CEO遴選程序，同時任命Harvey C. Jones為公司首任董事會主席。黃仁勳作為英偉達聯合創始人執掌公司33年，其個人與公司戰略、客戶關係的深度綁定，意味著此次管理層更迭的影響將遠超一般人事變動。

國產半導體與算力鏈：替代邏輯全面強化，超節點落地驅動國產鏈進入業績釋放期

海外頭部公司管理層調整後，伴隨國產產品迭代與供應能力提升，未來國產算力有望成為國內AI相關Capex的中流砥柱，占據較大中期份額。需求側，NV系列卡進入國內的難度持續加大；我們測算2026年中國存量算力負荷為30.4GW，預計2030年將達97.4GW，國資體系、信貸成本、基礎設施承載條件有利，中國算力建設仍處於明確的加速期，在政策對國產化率的要求之下，國產AI加速卡的性能突破與產能提升至關重要。此消彼長下，國產算力晶片廠商有望獲得更多供給支持。此外，國產先進製程產線產能爬坡及良率提升積極，亦是國產AI算力卡起量的堅實支撐。產業節奏上，預計今年年底至明年，以阿里、字節等為代表的國產超節點加速落地，國產卡的供給和需求預計均明顯提升，超節點的連接環節預計迎來價值量大爆發，國產鏈預計從26Q4開始逐步釋放業績。

海外算力鏈：投融兩端本已承壓，管理層更迭再添擾動，對海外鏈短期保持謹慎

我們測算2026年全球（除中國）的存量算力負荷為69.3GW，按現有節奏預計2030年將達322.4GW，但高速增長之下北美算力建設面臨投融兩端困局：投資端，宏觀層面AI資本開支將達到單一產業占GDP比重的峰值，微觀層面CSP終端收入僅為投入的1/7，未來應用端的突破至為關鍵；融資端，考慮CSP融資缺口及新雲廠承接需求，預計2027年資金壓力仍相對可控，但2028年後缺口將較為顯著。在此背景下，黃仁勳的離任將削弱英偉達生態整合與信用擔保能力，使英偉達客戶、供應鏈及整體戰略變化的可能性明顯加大，引發海外算力鏈技術迭代放緩。

國內CSP：算力獲取難度提升擾動短期業績預期

根據The Information報導，美國商務部正在敲定一項新的AI晶片出口管制規則，計劃將東南亞等國家納入更嚴格的晶片出口許可管理。

短期，預計更嚴格的出口管制將影響到先進算力中心的建設進展，傳導至增長的延續性，短期CSP增速的能見度降低，但考慮到對算力的需求並沒有發生太大變化，而供給約束之後，CSP的Margin有望明顯改善，同時此前購買晶片的ROIC也將進一步提升。其次，針對模型公司，前沿模型的智能上限的探索，依然較為依賴先進算力的支持，再有限的算力供給下，我們認為模型公司將進一步優化訓練、推理的AI infra，推進降本增效。

中長期來看，我們認為國內CSP對國產算力的採購占比將進一步提升，具備較強異構算力能力的全棧平台，有望更實現國產算力的更高效率利用，獲取更多市場份額。

AI應用：籌碼結構仍較好，應用擴散是2027年模型商業化的主要增量

我們在年度策略中判斷AI應用確定性正在提升：AI Coding已率先跨越臨界點、沉澱為智能體的通用基座，頭部產品ARR呈爆發式增長，OpenAI內部每天的Agent工作量已相當於3.1個人類工作量，Codex合併至ChatGPT桌面端後活躍用戶數飆升；企業級AI方面，企業AI支出與LLM應用率持續上行，本地化部署在企業級AI需求中占主導，頭部廠商以前線部署（FDE）模式推動形成"部署---反饋---迭代"飛輪；個人智能體方面，千問Go、美團小團等產品已進入真實任務執行階段，微信開放兩種AI接入模式、支持智能體調用小程序服務；AI4S與垂類AI亦相繼進入爆發階段。

在媒體方向，國內視頻模型能力迭代以及成本下降，我們繼續看好AI內容繁榮，尤其是AI長劇以及AI電影，批量優質內容有望上線，同時重點關注12月字節世界模型發布帶來的產業催化；平台側微信加速對短劇業態的入局，上游IP和內容方有望階段性享受紅利，重點關注手握優質IP與內容的公司。從籌碼和成交量占比來看，目前媒體板塊距離2023年上半年以及2026年年初都有一定空間，板塊籌碼結構仍較好，其他方向的波動從資金面來看有利於後續媒體板塊的上漲。

投資策略：

從配置角度看，A股AI硬體產業鏈目前不具備足夠賠率來對沖不確定性，主動公募TMT持倉占比仍處於2010年以來98.4%的分位，板塊將由增量資金驅動轉向存量甚至減量博弈，資金生態修復需要時間，動量與景氣策略轉弱、輪動加快。

科技板塊內部，建議按以下順序把握結構性機會：1）國產算力方向，海外管理層調整與出口管制強化國產化邏輯，國產鏈預計從26Q4開始逐步釋放業績；2）物理AI方向，巨頭下場、2027年迎來落地元年，關注具身智能供應鏈訂單與L4、L3智駕的量產驗證；3）AI應用擴散方向，AI Coding已率先跨越臨界點，AI影視、AI4S、企業級AI與個人智能體相繼進入任務執行階段，關注應用場景擴散與商業化兌現。

此外關注非AI板塊廣泛的結構性修復機會：非AI板塊此前承受了物料漲價、長端利率上行和匯兌損失等AI負外部性的擠壓，估值收縮的主要進程已在今年完成，隨著AI投資降速、利率與物料價格回落、人民幣升值放緩，K型分化有望收斂，推薦以PB-ROE為代表的穩健回報策略（關注白電、物流、能化、油運、藥房、出海型券商、財務穩健的地產龍頭等），以及以内需消費為代表的逆向佈局和預期演繹策略（關注食品飲料、餐飲供應鏈、機場免稅、保健品、醫療器械龍頭等）。