付鵬萬字專訪：我對 BTC 沒有信仰，比特幣四年週期已經結束
採訪&撰文：周舟，Foresight News
「我對 BTC 沒有信仰。」
「麻吉大哥肯定會爆倉，資產逐漸清零，散戶的時代已經結束。」
「我不相信比特幣還會再漲 2 倍。」
「比特幣四年週期，已經沒有了。」
「你們所謂的「信仰」，對我來講只是個資產。」
「下一階段，傳統金融和加密貨幣，在研究策略上，將沒有任何差異。」
「黃金本身已經是高度市場化，根本不需要透過 RWA 再來一套。」
「我看好現在的年輕人做一人對沖基金。」
時隔半年，兩次採訪，累計六個小時。在與付鵬的交流中，我聽到了大量鮮明而直接的判斷。
作為中國最早公開關注加密行業的經濟學家之一，付鵬對 BTC、穩定幣、RWA 以及整個 Crypto 市場，都有著自己獨立的理解。
從英國雷曼兄弟投資銀行，到倫敦所羅門國際投資集團，再到東北證券首席經濟學家、新火集團首席經濟學家，付鵬經歷了不同的金融市場週期，也不斷更換著自己的職業身份。
但他說，自己從來沒有變過。
在訪談中，他多次強調，不要太在意那些變來變去的 Title。過去三十年，他始終只做一件事情。
這件事究竟是什麼？
在訪談中，我們談到了比特幣、穩定幣、RWA、Polymarket、AI、香港加密行業的現狀，以及散戶的未來。以下為採訪正文：
01｜幣圈，不是以前的幣圈了
Joe Zhou：我前天去參加了 2026 香港金融科技週，發現 Crypto 公司占整個金融科技行業的比例還不到十分之一。你覺得這個狀態未來會發生變化嗎？
付鵬：Crypto 在整個大類資產組合中的占比，我覺得基本上不會有太大的變化。因為它底層的核心技術，已經開始與傳統金融體系融合了。
Joe Zhou：你覺得比特幣四年週期還有嗎？
付鵬：沒有了。那是上個時代的產物。而且在我們的分析框架裡，本來就沒有所謂的四年週期。
Joe Zhou：但它應該還有一定影響吧？
付鵬：你要相信，當一個市場還很小的時候，大戶賣出或者買入，當然會對價格產生影響。
但當它進入資產組合（Portfolio）管理時代之後，這些因素就不一樣了。也不能說完全沒有影響，而是已經不足以左右市場價格。
Joe Zhou：波動率會縮小。
付鵬：對，你這點說得對。當機構化力量介入之後，波動率自然會下降。
Joe Zhou：你之前說，現在的幣圈跟以前的幣圈，意義已經不一樣了。
付鵬：這句話估計會讓很多人不舒服。有人會罵，有人會思考。但罵的人，我說句不好聽的，可能過幾年就被歷史慢慢淘汰了；思考的人我覺得挺好的，他們會認真去想，說不定還能找到一些方向。
Joe Zhou：那你心裡覺得，以前的幣圈到底是什麼模樣？未來又會變成怎樣的形態？
付鵬：我還用去想像以前的幣圈是什麼樣嗎？
我剛才給你舉個例子，方展博那個時期的港股，穿著馬甲、現場喊單，對吧？一模一樣。散戶化比例極高，籌碼性交易、博弈性交易、高波動率，都是那個年代的特徵。
《大時代》中的方展博（左），由劉青雲飾演
你放到中國，當年是什麼？海南商品交易所。咖啡、紅小豆、綠小豆、白糖、高粱......不知道你是否經歷過，當年我們有無數的交易所，各個省都有。我們有股票的 OTC 櫃台交易所，也有商品的各類交易所。那不就跟後來的幣圈一模一樣嗎？一堆交易所，一堆山寨幣，各種小品種，沒有任何區別。
所以，我們這些人如果經歷過那些東西，並不是不了解這個圈，而是很了解這個圈。
只是不能參與的一個重要原因是，我們在傳統資產裡的占比已經很大了。在你們還沒成熟之前，我非常懂你們在幹什麼，但我們不能下場。
那就叫早期階段。等早期階段過去，市場成熟了，大家自然就可以下場了。
Joe Zhou：你覺得傳統金融和加密貨幣在研究策略上有什麼相通性？
付鵬：如果進入第二階段，就會完全打通。說白了，就沒有任何差異了。
因為數字資產本質上就是一種資產類別，並不是一個獨立於傳統系統之外的東西。它最終會被傳統系統並入。
對傳統金融來說，相當於增加了一類資產，所以研究方法論是相通的。比如我，如果做 FICC + Crypto，那麼過去的經驗完全可以放到加密資產上去用。（注：FICC，即固定收益、外匯和大宗商品業務。）
但如果放在十年前的早期階段，過去五十年形成的那些大型資產交易經驗，在那個時候沒有任何意義。
你想想港交所，如果把它放到 70 年代、80 年代去交易股票，那時候講什麼宏觀經濟、資產配置，不是扯淡嗎？
那個年代就是「方展博」的玩法：你有多少籌碼，我有多少籌碼，你幹我、我幹你。在那個時代，你跑去講大類資產配置，就是胡鬧。
所以，這其實就是一個時代的選擇。現在，時候到了。
02｜比特幣的天花板：有限供給，也限制了配置規模
Joe Zhou：如果把比特幣放進一個資產組合裡，它前後的資產會是什麼？比如按照波動率來排列。
付鵬：如果想放大波動，就選以太坊。再往上走，選價值性的資產，比如美股裡的 AI 股票。
這其實是一條鏈上的資產：前面是英偉達，後面是以太坊，中間是比特幣。你把分母端的波動率放大幾倍，就是以太坊。資產最大的份額，可能還是放在前面，比如英偉達。
如果你是做資產管理，一定會把最大的倉位放在確定性最高、波動率最低的資產上。而比特幣在加密資產中，正在逐漸變成整個資產組合裡最確定性的那個。
Joe Zhou：那未來比特幣在資產組合中的比例，會越來越大嗎？像英偉達一樣？
付鵬：我問你一個問題：商品衍生品發展到現在已經有 50 年了。無論通過期貨、期權還是 ETF，它在整個華爾街投資組合中的占比能有多少？
這個比例確實在增長，但總占比能到多少？說白了，還是規模問題。
比特幣通過總量有限來維護價值。但任何事情都有兩面性。
一方面，控制數量可以維護價值；另一方面，它也會帶來限制。股票市場不一樣，整個股票市場可以不斷 IPO，理論上的總市值可以持續擴大。只要人類還在創造財富，股票市場就能吸收新的資產。
比特幣不是這樣。它的數量是有限的，這意味著未來它在整個資產配置中的規模比例，可能會受到制約。
Joe Zhou：所以我能不能這樣理解：比特幣現在的市值大約是 1 萬億美元，英偉達是 4 萬億美元。現在你配置得少一點，但如果比特幣也漲到 4 萬億美元，你不認為它還能繼續往上走？
付鵬：很簡單，你這樣講來講去，又繞回早期那十年原教旨主義的概念了。
怎麼可能？4 萬億美元其實也就兩三倍。按照當時的市值計算，比特幣從 1 萬多億美元漲到 4 萬億美元，差不多就是兩三倍，折算下來，一枚比特幣大約三十幾萬、四十幾萬美元。
那我是不是還可以說，因為比特幣總量有限，所以理論上所有價值都可以聚集到它身上，價格可以漲到天上，甚至 100 萬美元一枚？這種話講講就好了，本質上的底層邏輯就是錯的。
你可以把比特幣想像成一隻股票。
英偉達能不能做到 50 萬億市值？不可能。但能不能做到 8 萬億？有可能。
假設英偉達達到了 8 萬億，未來業績下降，股價會不會跌？當然會。那什麼情況下，即使業績下降，股價也不一定跌？它可以回購註銷股票，通過削減股票數量來提升每股價值。你可以這麼理解，比特幣大概就是這個概念。
Joe Zhou：但比特幣不是總量有限嗎？為什麼不會因為不斷有資金湧入、不斷有人買入，價格就持續上漲？
付鵬：答案很簡單：正因為它有限，所以不會出現大家不斷買入的局面。比如，我作為一個資產管理者，增加一個百分點的配置是可以的，但要再往上加就很難了。
Joe Zhou：所以，比特幣不可能再翻倍？
付鵬：不可能。因為它的容量有限。就像商品銅，你覺得哪家大型資管公司會把自己幾十億、幾百億美元的資金全部買成銅？如果真的這麼做，它自己就會成為影響銅價的最大因素。
比特幣也是一樣。它的總量有限，能夠承載的配置規模也有邊界。
03｜沒有信仰，只有資產配置
Joe Zhou：你持有加密資產嗎？
付鵬：我們的「持有」，跟你們的「持有」，是兩個概念。
Joe Zhou：你是不是不會用中心化或去中心化交易所？
付鵬：我們最早參與，主要是因為合規問題。最先接觸的是比特幣期貨，因為它是合規的。你們當時用的那些交易所裡的東西，是不合規的。香港南方東英那些產品，可以參與一下。還有一種方式，比如我去配置比特幣 ETF。
Joe Zhou：這裡有一個區別。比如我們散戶，會直接去交易所買幣；但金融機構可能更傾向於買 ETF。
付鵬：我覺得真正的區別不在這裡。真正的區別是：你們所謂的「信仰」，對我來講只是個資產。
舉個例子，我買一個 ETF，變相持有這個資產就可以了。我不會像很多人那樣，非得有一個地址、一個錢包，裡面非得有幣。
對我來說很簡單。假設我判斷比特幣會漲到 8 萬美元，我該不該賣？我直接把 ETF 減倉就好了，調整資產組合就好了。
我根本不會迷戀說：「減倉了，我錢包裡是不是就沒了？」不會的。這就是區別。
對我們來說，這叫作在資產配置中增加了一個可投資的資產類別。這和老幣圈那種帶有信仰色彩的「持有」，完全是兩個東西。
對於傳統金融從業者來說，比特幣不需要被賦予某種特殊的信仰，也不一定非要通過鏈上錢包直接持有。它首先是一種可以納入投資組合的資產。
價格漲了，可以減倉；判斷發生變化，可以調整配置；出現更好的投資機會，也可以把資金轉移到其他資產上。
這套邏輯並不複雜。重要的不是你是否相信比特幣，而是你如何判斷它在整個資產組合中的位置。
比特幣可以是一種信仰，但對我來說，它首先是一種資產。
04｜美聯儲降息，為什麼 BTC 還是會跌？
Joe Zhou：從你的研究角度來看，什麼因素跟加密市場的關係最大？是利潤方面的因素嗎？
付鵬：很簡單。如果加密資產變成了可投資的資產，被納入過去 40 年發展起來的金融框架體系，作為一個資產類別被吸收進來，那它就一定會發生「共振」，也就是所謂的關聯性。
它整個資產交易的框架邏輯，就會跟傳統金融融合。
對於加密資產來說，影響最大的就不再是簡單的供需關係，也不再是看哪個地址、哪個錢包裡有多少貨要拋。
你想想早年的港股「大時代」。那個時候根本不需要研究宏觀經濟，因為宏觀經濟不是核心變量。核心變量是流通股有多少，你拿了多少，方展博拿了多少。大家坐在電腦前敲鍵盤、狙擊盤，拼的是誰手裡的籌碼更多。
早期中國股票市場也是一樣。莊家在裡面博弈的時候，根本不需要研究宏觀經濟，因為當時沒有龐大的金融機構介入。這就是早些年幣圈、早些年加密資產的狀況。
但現在不一樣了。你看今天的港股，阿里、騰訊這樣的股票，還會有當年那種交易方式嗎？仙股上當然還有，因為它們規模太小。但對於大型資產來說，已經不會了。
這個時候你就會發現，宏觀經濟、流動性開始變得重要了。因為這些因素會影響大型資產組合（Portfolio），而這些資產組合又會影響其中的具體資產。
現在的加密資產已經具備這種特徵了。很多人也開始發現，AI 股票、英偉達，以及其他人工智慧相關資產，正在和加密資產產生共振。流動性對估值的擠壓，傳統的分析路徑，已經開始影響加密資產。
這就是答案。
Joe Zhou：那現在宏觀環境對加密市場的影響是什麼？從宏觀來看，市場處於什麼狀況？
付鵬：從去年 11 月份開始，就是流動性收緊。
大概是去年 11 月，美聯儲的資產負債表收縮到一定程度。注意，是「收縮到一定程度」，它會帶來流動性在數量（Q）層面的擠壓。
普通老百姓會覺得，美國降息應該對資產是好事，但大家忽略了，流動性不只是利率的價格問題，還有一個貨幣數量的問題。
當縮表的量收縮到一定程度，它就會抵消掉降息（P）帶來的流動性充裕，整體流動性反而會收緊。這個時候，所有估值類的資產就會率先受到擠壓。
這套邏輯在傳統資產裡已經驗證過。過去六七年裡，它已經發生過兩次，而且都對加密資產造成了影響。所以你可以看到，過去幾年市場就是這樣變化的。
Joe Zhou：那你覺得這個周期什麼時候結束？就是比較熊的周期。
付鵬：我上半年就和你說了，是今年年底。
你想想，如果流動性逐漸變成影響市場的最大因子，那麼你的「擇時」就得選在那個點。擇時的點要選對。
在付鵬看來，理解今天的加密市場，不能再只盯著鏈上數據、交易所資金流向和大戶持倉。
當比特幣逐漸成為一種可以被大型機構納入投資組合的資產，它就不可避免地受到傳統金融體系的影響。
降息不一定意味著流動性寬鬆，利率下降也不代表所有資產都會上漲。貨幣數量與資金價格之間的關係，正在成為影響加密資產估值的重要變量。
幣圈正在變得越來越像傳統金融市場。過去靠籌碼博弈的時代沒有完全消失，但對於越來越多的大型資產來說，宏觀經濟和流動性已經成為繞不開的變量。
05｜AI 時代，年輕人可以成為一人對沖基金
Joe Zhou：AI 交易會怎樣影響 FICC + Crypto 這個市場？
付鵬：其實就是 AI Trading Agent 這個進程。它會改變整個投資者結構。
簡單講，散戶會被更快地淘汰。而且很確定的一點是，現在 00 後這幫小年輕，如果努力，將來有可能迅速變成「一人對沖基金」。因為 AI 這個工具讓效率和成本降得極低。以前散戶很難變成專業機構，現在年輕人是有希望的。
但反過來，另一群完全不用 AI 的人，也會被市場快速淘汰。所以它是兩頭分化。
AI 確定會帶來一個結果：一批年輕人變成一人對沖基金；同時，上面的金融機構會變得更強。
這些金融機構將來比拼交易的時候，根本不是在比「判斷」，而是在比誰的數據多、誰的數據稀有、誰的算力強。你願意花 10 個億去做後台伺服器、數據維護和算力維護，你就會比別的對沖基金強。
你以為當年大獎章基金創造的財富奇蹟是靠「判斷」出來的嗎？那是計算機的時代。
程式化交易時代，你們還都不會用的時候，我上來很簡單------我用計算機交易，你用人在那兒填單子交易，我肯定能從你身上賺錢。那就是一個時代。
Joe Zhou：你會覺得越來越巨頭壟斷化嗎？
付鵬：會的。最後的結果是，散戶直接參與市場的比例會大幅下降。也就是說，你必須變成超低頻的資產配置。如果你但凡想做高頻交易，必死無疑。這都是歷史趨勢。
Joe Zhou：AI 出現之後，您的資產配置或者說本來的業務模式，會有什麼變化嗎？
付鵬：沒什麼變化。我們只是多了一個資產類別而已，不會有變化。
Joe Zhou：研究方式這些呢？
付鵬：這個會變。中間層的研究員沒有意義了，甚至末端的交易下單也沒有意義了。你的 AI Trading Agent 已經幫你完成了。
Joe Zhou：那對您個人有什麼變化嗎？
付鵬：已經是這樣了。別說我了，現在倫敦很多老牌基金都在砍人，中間環節已經沒有價值了。我們每天也在做行業宏觀分析，以前是靠人去抓，現在我們有 17 個 AI 員工。
Joe Zhou：如果現在給年輕投資者一個資產配置的建議，你會怎麼說？
付鵬：我靠，年輕人要什麼資產配置啊？這不就是小登跑來問我：「我有 20 萬，怎麼資產配置？」我說那你不就 all in 就完了？
很簡單，資產配置一定是你有一定的資產規模，然後根據你的風險偏好、投資回報率預期等等來定的。
Joe Zhou：那我給您畫個用戶畫像：像我們這種一線城市打工的，稍微有點資產，您覺得比如說，加密資產應該配多少？
付鵬：先把債務還清，把槓桿降下來，保住工作現金流，別被 AI 替代了。剩下的錢，你再去琢磨投什麼。千萬別刷著信用卡、借著小額貸去玩高波動性資產------我可以告訴你，超級沒戲。千萬別幹這種事。
Joe Zhou：但如果這樣，市場會很無聊啊。這就變成超級有效市場了。
付鵬：但市場本身也是一波淘汰。你要知道，它也是一波淘汰。
06｜Crypto 的真實價值在哪裡？付鵬眼中的穩定幣、RWA 與 Polymarket
Joe Zhou：我覺得肯定會有新的東西出來，讓市場沒那麼無聊。
付鵬：現在那個 Polymarket，你不就覺得挺有意思嗎？一樣的（笑）。
Joe Zhou：你也會玩嗎？
付鵬：卧槽，這還用玩嗎？以前我們在英國的時候，不也赌球嗎？一樣的。但我跟你說的「我們賭」和「你們賭」完全不一樣。
那時候互聯網沒那麼快，我們拿著步話機、買著套票，就在球場現場，然後做時間差------那個交易平台有延遲，進球後大概一分半鐘才更新賠率。那就叫套利。
Joe Zhou：你怎麼看穩定幣未來的市場？
付鵬：其實到最後，穩定幣的占比，跟你現在看到的各國多元化的外匯儲備------也就是金融體系裡使用的貨幣------那個比例是差不多的。
穩定幣只是一個技術手段。你可以理解，我們金融的中間層，也就是貿易層、交易層、支付層，無非就是從原來的金融系統、原來的貨幣，變成了一個錨定各國貨幣的穩定幣。
Joe Zhou：穩定幣和 CBDC，你更看好哪個？
付鵬：到最後一定是以穩定幣為基準。
Joe Zhou：你怎麼看 RWA？
付鵬：工具而已，無所謂的。你可以給它加任何東西。就像區塊鏈一樣，它是個工具，用在金融領域是一個概念。比如以前貿易中有大量的單證，為了防止造假，區塊鏈技術照樣可以應用。
技術工具最後形成的叫「資產」，RWA 不是資產，是工具。
Joe Zhou：那你怎麼看香港的 RWA 創新？
付鵬：現在最有效的 RWA 其實就是穩定幣。
很多傳統資產都想擠進來，用 RWA 去發行那些非標的、長尾的資產。但問題是：你買這些資產，跟買其他資產相比，好處到底在哪兒？
Joe Zhou：那如果用黃金這種高流動性的資產去做 RWA 呢？比如把黃金代幣化？
付鵬：沒有意義。黃金本身已經是高度市場化、高度競爭化的資產了，流動性足夠好，根本不需要通過 RWA 再來一套。
技術一定要找到它真正的應用場景，不要覺得已有的、成熟的資產場景，天然就能套上 RWA 的殼。能跑出來的，往往是現有金融體系覆蓋不到的地方。
07｜為什麼是現在加入新火？數字資產正在進入 FICC+C 時代
Joe Zhou：你為什麼選擇加入新火？
付鵬：很簡單。2025 年所有的法規和科技進步，宣告的就是 80 年代 FICC 崛起那樣的時刻。二戰以後，金融跟科技的第一次大融合、大改變就是 80 年代。第二次，應該就是這次。
FICC 那個年代，代表著從傳統走向一個新世界。它徹底點燃了。兩頭往中間走，其實就差一層窗戶紙了，需要有人捅破，把這把火點起來。
Joe Zhou：你覺得新火集團在新舊交替之際，具備什麼樣的優勢？
付鵬：我覺得就是------選擇選對了。
你看，第一階段是散戶化的特徵。早期我們開玩笑說，雖然不能叫「野蠻」，但確實是粗放式發展。這個粗放式發展的階段，其實已經過去了。過去十年，隨著全球監管和合規的推進，那個階段已經結束了。
第二是交易所。按照歷史經驗，交易所這條路已經遠不如我們現在做的資產管理。
當然，最終交易所一定先是百花齊放，然後迎來一輪大合併。我個人認為，大合併的跡象已經開始顯現了。你看傳統的紐交所、納斯達克這些，已經在現場了。傳統交易所的接入、融合，其實已經開始了。
Joe Zhou：你怎麼看加密貨幣這個產業的未來？
付鵬：你去看，傳統交易所也在快速迭代、進場。歷史上不是沒有過------一堆交易所，同質化，最後就是一場大的合併並購，剩下全球最大的幾家。同時，差的資產慢慢就沒了。
一模一樣。別覺得加密圈有什麼特殊性，跟 50 年前那輪沒區別。
Joe Zhou：你會在香港拿個 9 號牌，直接操盤嗎？
付鵬：老了老了。這邊不都有嗎？你把年輕人帶起來不就行了。幹嘛自己到這個年齡了，還在市場一線盯著？不怕腦梗啊？到這個年齡，就跟達利歐一樣------你要傳承，讓年輕人上來，但你要把經驗、把你所有東西都交給他。
Joe Zhou：此時加入新火，是否意味著行業發生了一些重大的變化？
付鵬：金融是隨著科技的變化而變化的。
08｜中國、香港與 Crypto 的未來：一場漫長的新舊交替
Joe Zhou：你對近兩年中國經濟的發展趨勢怎麼看？
付鵬：不只是中國，對全世界的看法大體都一樣，一句話總結：新舊交替。
傳統生產關係、傳統行業都面臨各種問題，而創新型的東西現在很熱門。國內也一樣------你要是搞 AI、搞人工智能、搞數據、搞算力、搞機器人的，肯定不會覺得現在很差。但如果你是做房地產的，或者處在傳統生產關係、傳統加工製造裡的，可能就會覺得很卷、很差。
哪個對，哪個錯？不存在。這兩者是並存的。
所以現在是一個「新的也在，舊的也在」的階段。你如果站在新的角度，會說「我們已經完成了結構性改革，正在往前走」；站在舊的角度，則會問「誰來救我」（笑）。這種矛盾是必然的。
其實當年的美國也一樣。到了 2015、2016 年，它也是這種狀態。2008 年次貸危機之後，金融系統的槓桿必須去掉，去槓桿的那些行業自然很慘。而新行業正在誕生。2015、2016 年的時候，木頭姐說的「顛覆式創新」這些行業都還處在早期，那一塊又很好。
Joe Zhou：中國的 Crypto 與金融行業的創新文化，很難突破？
付鵬：金融創新也是一種創新，科技創新也是一種創新。
創新的路徑上，西方就是法律如果沒有，你先幹，幹完了以後再補，大膽往前走。亞洲地區是我得先確定這事兒沒事兒，有人願意承擔責任，別人走得都七七八八了，那我再拿過來照抄。
Joe Zhou：如果在這樣一種文化差異下，怎麼樣才能更好地推進加密行業的發展？
付鵬：誰推進？
Joe Zhou：香港。
付鵬：香港就是中間。很簡單，不跟不行。這個事情不跟，效率不跟，可能被甩掉了，我得跟。但我又沒法像老美那樣，完全開放，讓自由主義先蔓延一下，又不會。
所以香港正好處在中間。東西方文明中間，既沒有裡面那麼保守，又不會像外面那麼開放。它的效率既不會像外面那麼高，也不會像裡面那麼低，正好處在中間。
Joe Zhou：你覺得未來國內會放開嗎？
付鵬：不會。我剛才已經講得很系統了。東西方文化的價值觀不一樣，在創新實踐上，路徑完全不同。西方是法律如果沒有，你先幹，幹完了以後再補；亞洲地區是我得先確定這事情沒問題，別人走得差不多了，我再拿過來做。
Joe Zhou：那你覺得人民幣穩定幣最後會被批准發行嗎？
付鵬：會，但是時間很久。它一定是不斷地探索，看著外邊前面那坑他們趟完了，然後我們照著走一走。