幣安往左，Upbit 往右

作者：Zhou，ChainCatcher

11 月 10 日，韓國最大的加密交易所 Upbit 開放了 Hyperliquid 原生代幣 HYPE 的交易，Bithumb 當日也跟進上線。

同一天，OKX 上線了代幣化甲骨文股票 xORCL。往前翻一週，火幣 HTX 一次上線了 20 種美股代幣和 ETF，Gate 開通了台積電、聯發科等台股交易，Bitget 把摩根士丹利和印度信實工業搬進了永續合約市場，還宣布將開放 Anthropic 的 IPO 申購通道。

翻開全球頭部交易所的公告欄，上新的名字越來越像一家券商的產品目錄，新幣反倒成了少數。

反觀 Upbit，今年以來上新一個季度比一個季度密集，前三季度新開的交易市場將近百個。尤其是韓元市場，上新速度一度達到每月 16 個左右，是上半年月均的兩倍多。

很難說是韓國交易所更忠於原生加密，它們幾乎沒有別的選擇。2017 年起，韓國監管在金融業與加密業之間立了一道隔離牆，金融機構不能涉足加密資產，加密交易所也很難跨進傳統金融。衍生品至今沒有在制度內放開，即將落地的代幣化證券，流通渠道也交給了證券體系。

頭部交易所轉戰代幣化股票

2025 年底，幣安確立了 Alpha、合約、現貨依次遞進的上幣流程。據幣安披露，截至今年 4 月，在 Alpha 上展示過的 200 個代幣中，99 個進入了合約市場，進入現貨的只有 35 個。新代幣的投機需求留在了 Alpha 和合約層，現貨上新隨之大幅放緩。

據 Binance Research 統計，2025 年幣安現貨共上線 87 個新項目，而 flexe.io 統計的數據顯示，今年截至 11 月 11 日，登上幣安現貨的新代幣只有 26 個。

同一統計顯示，幣安今年宣布下架的代幣有 49 個，被加上觀察標籤的有 64 個，2025 年這兩個數字分別是 27 個和 42 個。一邊少上，一邊多下，幣安的現貨主板在快速收縮。

當然，這也離不開市場環境的變化，據 CoinGecko 數據，今年一季度加密市場總市值下跌 20.4%，中心化交易所現貨成交量下降 39.1%。

監管也是一層考量。今年 6 月，幣安在希臘監管機構作出正式決定前撤回了 MiCA 牌照申請，美國金融犯罪執法局派駐的合規監察官至今仍在任。

對一家處處要與監管打交道的交易所來說，在現貨主板上大量鋪開高風險新幣，很容易成為被審視的環節。

更為關鍵的是，幣安把更多精力投向了傳統金融資產上鏈。在阿布扎比 ADGM 金融服務監管局批准發行人招股書後，幣安推出了掛鉤美股和 ETF 的代幣化證券 bStocks，從 9 月下旬開始幾乎每週都有一批新標的上線。

走上這條路的，遠不止幣安一家。OKX 今年 3 月獲得紐交所母公司 ICE 的戰略投資，估值達到 250 億美元，此後代幣化股票開始成批上線，股票永續合約也在持續擴充。Bitget 支持的股票永續合約標的已經達到 408 個，Gate 和火幣 HTX 也在擴充股票類資產。

儘管目前代幣化股票的體量還不算大，據 RWA.xyz 數據，截至 11 月 10 日，鏈上代幣化股票的總價值約為 38.8 億美元。

交易所看中的是它背後的市場。據 Bloomberg 數據，今年三季度全球股票市場總市值約為 165 萬億美元。而目前整個加密市場的總市值約為 2.59 萬億美元，全球股市是它的 60 多倍。代幣化股票的規模，更是還不到全球股市的萬分之一。

哪怕只把股票市場很小的一部分搬上鏈，對交易所來說都是一塊比原生加密資產大得多的蛋糕。

被鎖在現貨裡，Upbit 只能靠上幣防守

為什麼單獨提到韓國交易所？它們可能是原生資產在中心化交易所裡最後一塊像樣的陣地。

從全年看，幣安和 Upbit 的兩條線已經交叉。去年幣安現貨上新 87 個，顯然高於 Upbit 的 59 個。今年情況反了過來，幣安目前只上新了 26 個，而據韓國《今日經濟》統計，Upbit 到 8 月中旬新開的韓元交易對就已有 59 個，不到八個月就追平了去年全年。

如果只看最近三個月，反差更加鮮明。據 ChainCatcher 根據各交易所官方公告統計，8 月初至今，幣安宣布上線的加密資產只有 4 個，分別是 MARSCOIN、牛來、HYPE 和 PREDICT，其中 PREDICT 後來宣布推遲開盤。同一時期，Upbit 上新 39 個，Bithumb 上新 29 個。

韓國交易所對於原生加密資產的"堅守"，要從韓國的監管說起。

2017 年，韓國金融委員會下達行政指導，限制金融機構持有和經營加密資產。金融與加密分離的原則一直延續到今天，加密交易所也很難跨進傳統金融。

韓國至今沒有在制度內建立加密衍生品市場，有交易需求的用戶只能流向海外平台。

代幣化證券的路也走不通。今年 1 月，韓國國會通過代幣化證券相關法案，將其納入資本市場法體系，流通渠道交給證券公司和場外交易中介，相關法律將於 2027 年 2 月 4 日生效。

全球同行可以做合約、上美股，韓國交易所能做的只剩加密貨幣現貨，收入結構也就格外單一。

據韓國金融監督院電子公示系統披露，今年一季度 Upbit 營運商 Dunamu 的交易平台手續費收入占總營收的 97.49%，Bithumb 這一比例更是接近 99.99%。

偏偏今年加密整體行情始終處於低谷狀態。據 CoinGecko 數據，二季度韓國五大韓元交易所總成交額同比減少約一半，其中 Upbit 下降 54%。

手續費幾乎是唯一的收入來源，上新便成了拉動成交最直接的手段。

同時，這也是一場份額之爭。韓國的加密貨幣成交幾乎被 Upbit 和 Bithumb 兩家瓜分，據 CoinGecko 數據，9 月 Upbit 在韓國交易所中的成交額占比為 65.44%，Bithumb 為 26.87%。

在這樣一個雙寡頭市場裡，誰上的幣更多、更快，誰就更有機會把用戶留在自己這裡。

韓國交易所成了上幣鏈條的最後一站

Upbit 新上的幣，已經很少是第一次和市場見面，這同樣是監管的結果。

據 Four Pillars 研究員 tranks 統計，在 Upbit 和 Bithumb 韓元市場的新上幣中，搶在幣安、OKX、Bybit、Coinbase 四家現貨之前、在韓國率先上線的比例，從 2019 年的 85% 降到了 2024 年的 9%。

這一下降與韓國監管框架成形的節點幾乎重合。2020 年 3 月，修訂後的《特定金融信息法》要求交易所履行註冊和反洗錢義務，註冊截止期限為 2021 年 9 月，當季在韓國率先上線的幣從每季度 19 個降到了 3 個，全年比例也降到了 38%。

2022 年，五家韓元交易所成立 DAXA，制定共同的上幣審查標準；2024 年 7 月生效的上幣最佳實踐規定，在合格海外交易所交易滿兩年的資產，可視為滿足白皮書和信息披露要求。到 2024 年，這一比例降到了 9%。今年雖然回升到 18%，但如果把先在海外合約市場交易過的資產也剔除，只有 10%。

先在海外交易、再到韓國上線，逐漸成了韓國交易所上幣的默認路徑。

此前 IOSG Ventures 指出，在上幣鏈條中，Coinbase 和 Bybit 承擔早期價格發現，幣安合約隨後驗證流動性，幣安現貨在回調後確認，韓國交易所處在鏈條末端。其中 Upbit 平均比首發交易所晚約 28 天上線。比如 11 月 10 日上線的 HYPE，幣安早在 9 月 24 日就已開放現貨交易，Upbit 晚了一個半月。

處在鏈條末端，也就意味著要承接行情的最後一段。IOSG 的數據顯示，代幣登陸 Upbit 時的入場溢價達到 27.4%，但上線 30 天後的跌幅也最深，為 25.7%。

這樣的防守其實也在侵蝕 Upbit 自身。據 Four Pillars 統計，今年新上的幣在 Upbit 總成交額中的占比，從 1 月的 5% 升到了 8 月的 27.6%。其認為，Upbit 上幣溢價的稀缺性，正在被消耗在熊市的成交量防守上。

今年韓國兩家交易所上線的老幣也越來越多。2025 年有 47% 的新幣是在海外上線 30 天內跟進的；2026 年，在海外交易超過一年的資產成了最大的一類，占 31%，就連在海外交易了六年以上的 CRV、RSR，也在今年登上了韓元市場。

但是老幣存在一個問題，帶不來流量。tranks 的統計顯示，在海外交易超過一年的資產，上線後 30 天跌幅中位數只有 7%，對投資者更友好。不過，它們在 Upbit 上線首日的成交額占比中位數只有 5.7%，海外上線 30 天內就跟進的新幣則占 10.3%。

寫在最後

這樣的格局，或許維持不了太久。

韓國交易所眼下面臨的挑戰，是在上幣之外找到新的交易需求和收入來源。顯然，它們自己也意識到了這一點。

11 月 10 日，在首爾汝矣島舉行的數字資產政策會議 DICON 上，Dunamu副董事長金亨年談到了代幣化股票。他表示，三星電子和 SK 海力士這樣的韓國代表性股票，只能在海外交易所被代幣化交易，這件事本身令人非常痛心。

金亨年還表示，只要監管制度設計得當，Dunamu 會盡全力成為代表韓國的全球玩家。

實際上，監管層面已經在慢慢轉向。韓國金融委員會委員長已經表示，將隨數字資產基本法一起，研究是否放寬以及放寬多少金融與加密分離的限制。

執政黨共同民主黨議員閔丙德也表示，這部法律必須在本屆定期國會、最遲明年 1 月 18 日前通過，他還主張全面允許機構與法人投資虛擬資產。

金融與加密之間的這堵牆一旦拆掉，韓國交易所大概也會走上全球同行的路，合約、代幣化股票，一樣都不會少。

到那時，原生加密資產，可能連這最後一塊陣地也守不住了。