宏觀老兵 Jordi Visser：當加密信仰者離場，最大的行情往往就在前夜
整理 & 編譯：深潮 TechFlow
深潮導讀：在最新一期《Convergence》播客對話中，華爾街宏觀投資老兵、22V Research AI Macro Nexus Research 主管 Jordi Visser 與主持人 Luke Martin 展開了一場近 58 分鐘的深度宏觀與技術復盤。Jordi Visser 指出，當前眾多加密原教旨主義者與資深參與者相繼動搖甚至離場的低迷情緒，與 2003 年至 2007 年互聯網泡沫破裂後「千刀萬剐」般的蛰伏期如出一轍；而恰恰在同一時間窗口內，傳統金融億萬富翁與一線大資金開始頻繁叩門，認真追問資產代幣化與 Hyperliquid 背後的基本面邏輯。
圍繞比特幣近期出現的 7 Sigma 異常波動與賣盤枯竭信號，Jordi Visser 系統闡述了為什麼這輪牛市絕不能繼續停留在「流動性放水交易」，並用他早年在中國觀察到的「鬼城（Ghost Cities）」模型，預言了由自主 AI 智能體（AI Agents）引爆機器經濟、激活穩定幣流通速度與資產代幣化的歷史性轉折。同時，他深度剖析了為什麼美聯儲利率與油價已逐漸失效、Robinhood Chain 與 Hyperliquid 如何促使新舊金融體系合流，以及為何 AI 將改寫傳統美股估值邏輯並將下一個結構性成長窗口讓渡給加密生態。
嘉賓： Jordi Visser（22V Research AI 宏觀研究主管、Visser Labs 創始人、前 Weiss Multi-Strategy Advisers 總裁兼 CIO）
主持人： Luke Martin（Convergence 播客主理人、資深加密交易員）
播客源： Convergence / X（https://x.com/VentureCoinist/status/2120272504904110124）
原標題： Why Everyone is Giving Up on Crypto at EXACTLY The Wrong Time
播出日期： 2026 年 11 月 10 日
要點總結
· 信徒離場與傳統富豪入局形成鮮明背離： 加密原教旨主義者與早期堅定看多者近期紛紛流露放棄情緒，類似互聯網泡沫破裂後直到 iPhone 問世前的至暗時期；但與此同時，對標 Stan Druckenmiller 級別的傳統金融億萬富翁正在密集諮詢資產代幣化對美元與股市的長期影響。
· 7 Sigma 波動與「價格先於敘事」： 比特幣從 6 萬美元升至 6.9 萬美元期間出現了十年僅見數次的 7 Sigma 反轉，疊加站上 200 日均線且此前多輪利空未能砸出新低，印證了「賣盤已然枯竭」；遵循宏觀交易信條，市場永遠是價格先行，敘事隨後跟上。
· 流動性牛市已到盡頭，下一程必須靠基本面與存量財富遷徙： 靠全球每年 5% 的流動性增發，無法把 2 萬億美元體量的比特幣推升至 100 萬美元單價或支撐起 100 萬億美元加密總市值；真正的新買盤必須來自全球 900 萬億美元存量財富的信任切換與鏈上無縫轉換。
· 「鬼城」類比與 AI 智能體充當真正居民： 加密行業過去 15 年依靠流動性與風投建成了龐大的鏈上基礎設施，猶如早期無人居住的「鬼城」；加密貨幣從來不是為普通人類設計的工具，而是為 7×24 小時自主運轉、無摩擦比價與結算的 AI 智能體準備的經濟網絡。
· AI 成為宏觀主變量，美聯儲與油價不再具有決定性： 過去十餘年標普 500 的上漲主要由美股七巨頭（Mag 7）扛起，傳統周期企業大多承壓；當下由智能體集群（Agent Swarms）驅動的生產力變革具備極強通縮效應且對利率極不敏感，即便油價重上 100 美元、十年期美債收益率升至 5%，股市與比特幣依然拒絕對利空下跌。
· 價值沿著技術棧分層抽稅，以太坊與 Solana 扮演基礎設施收費站： 隨著消費級智能體（如估值跳升至 100 億美元的 Instinct AI）與自主科研節點普及，智能體在鏈上使用穩定幣進行零摩擦高頻交易，Stripe、Robinhood Chain 底層的 Arbitrum、以太坊與 Solana 將按「城市收稅」邏輯逐層捕獲交易量紅利。
· Robinhood、Hyperliquid 促成新舊金融合流與代幣化破冰： 「靜默 IPO」令排斥傳統招安的早期自由主義者選擇退出，而 Robinhood 在加密風投枯竭之際依托法幣資金力推美股代幣化與鏈上業務，加之 Hyperliquid 提供的週末全天候永續定價發現，迫使華爾街無法再忽視加密資產。繼代幣化股票之後，私募信貸（Private Credit）與不動產流動性解套將成為下一個爆發主戰場。
· 美股估值壓縮與「AI 原生小微商業」將重構長期回報格局： 儘管今年美股盈利增長約 30%，標普估值倍數卻明顯收縮，英偉達與 Micron 等算力龍頭估值已壓低至個位數或較低區間，反映市場對其「終值不確定性」的擔憂；未來 AI 平權將催生海量年營收 20 萬至 200 萬美元的微型企業蠶食巨頭份額，成長溢價正從高達 70 萬億美元的美股逐步外溢向不足 4 萬億美元的加密市場。
精彩觀點
· 「我並不在乎人們前 16 年是因為什麼理由進入加密貨幣世界的，我真正關心的是 AI 智能體。」
· 「每當我看到資產在連續利空下依然拒絕對壞消息下跌，這就說明賣盤已經徹底枯竭；隨後只要出現向上突破，對我而言就是空頭與賣家用尽籌碼的確認信號。永遠記住，價格先於敘事。」
· 「靠全球流動性每年增長 5%，是不可能支撐起 100 萬億美元市值的加密生態的；你必須讓掌管全球 900 萬億美元存量財富的人發自內心地信任這套體系，並產生真實的使用剛需。」
· 「如果拿我當年在中國見過的『鬼城』作比，目前的加密世界仍像一座缺乏日常經濟活動的空城；而就像當年 App Store 催生出 Uber 與 Airbnb 一樣，AI 智能體就是讓這座城市真正住滿經濟活動參與者的鑰匙。」
· 「所有人現在都應該停止盯紧美聯儲，停止盯著油價，停止盯著利率。用前 AI 時代的宏觀教科書去套用已經身處 AI 時代的經濟運行規律，本身就是一場錯位。」
· 「買一棟價值 100 萬美元的大樓，這筆錢就變成了靜止不動的『死錢』，你不能拿它去星巴克買一杯咖啡；一旦房地產與各類資產完成代幣化，把 120 萬億美元流動貨幣背後的 900 萬億美元呆滯財富激活，貨幣流通速度（Velocity of money）的爆發將徹底改寫一切。」
· 「我從未認同那些原教旨主義者關於『永遠不與舊體系融合』的看法。新舊體系注定會融合，而最終新體系會逐步吸收並消化掉舊體系。」
· 「如今全球美股總市值高達 70 萬億美元、占全球股市 72%，很大程度上源於美國主導了上一代互聯網；但 AI 會打破壟斷、實現能力平權。股票在未來很難延續過去的成長神話，而總市值不足 4 萬億美元的加密世界正站在新的增長曲線起點。」
正文
當信仰者開始動搖與離場：從互聯網泡沫「千刀萬剐」到傳統金融巨頭敲門
Luke Martin： 本週我一直在反覆回味你此前提出的一個看似反直覺的觀點：你認為市場必須先看到那些原本深信加密的人不再相信它，行情才會真正到來。為什麼一定要走到信仰動搖這一步？
Jordi Visser： 這和我親身經歷互聯網泡沫的記憶密不可分。1999 年我從巴西搬回美國，那段反差至今讓我覺得超現實。我在巴西親眼見過成年男人在街頭哭泣，經濟蕭條、貨幣劇烈貶值，整個新興市場在動盪中煎熬了兩年。可回到美國後，我在 Morgan Stanley 接手了一個龐大的交易賬戶，身邊的每一個人都在炫耀自己買的互聯網股票從 2 美元漲到了 100 美元，連我高中時代藍領家庭出身的朋友都在聊要用手裡的 AOL 股票去換一套房。
不出所料，泡沫最終劇烈炸裂。僅僅四年之後，那些曾經滿世界吹噓戰績的人甚至連提都不想再提股票兩個字，賬戶裡堆滿了跌到只剩一美分的籌碼，大批企業成片倒閉。當時那批純粹出於貪婪湧入的人被徹底洗出了局，剩下的只有心灰意冷的結構派建設者和理想主義者。那時候來到了 2004 年，但別忘了距離 iPhone 問世還有整整三年。從 2003 年到 2007 年，是一段如同「千刀萬剐」般的漫長消耗期，生態看似不斷萎縮，讓人看不到盡頭。
現在的加密世界帶給我的正是完全相同的體感。最近我和許多圈內人共進晚餐，他們過去在各種層級上極其堅定的看多，甚至做多加槓桿，但如今卻開始懷疑比特幣本身是否還有未來。就在昨天，我參與了一場訪談，連那位堪稱比特幣極端主義者（Bitcoin Maxi）的嘉賓都坦言自己覺得這一套已經行不通了。但對我來說，我並不在乎人們在過去 16 年是抱著什麼理由進入這個行業的，我真正關心的只有接下來即將發生的事：AI 智能體（AI Agents）。
Luke Martin： 除了昨天那位讓你頗感意外的採訪對象之外，在管理大規模資金的傳統金融（TradFi）掌門人或圈內資深人士中，近期還有哪些對話讓你覺得很有觸動？
Jordi Visser： 任何長期觀察市場的人都能注意到一種有趣的割裂：90% 的日常討論都發生在加密信徒或散戶社群裡，情緒極度悲觀；但與此同時，越來越多傳統金融領域的重量級人物開始私下找我聊真正切中要害的問題。他們之所以找我，是因為我的底色是宏觀策略交易員，他們相信我能用他們聽得懂的語言作出解答。
前幾天美聯儲剛傳出利率動向時，加密圈滿屏都是末日論，覺得一切都結束了。可我心裡反而很清楚，真正的牛市絕不能繼續建立在流動性放水之上。現在傳統世界開始湧現出的才是真正有含金量的疑問：比如資產代幣化（Tokenization）到底意味著什麼？為什麼像 Stan Druckenmiller 這樣的大佬會去投資 Hyperliquid？
就在過去 10 天裡，有兩位身家數十億美元級別的投資人先後聯繫我深聊細節，追問的都是「代幣化會對美元地位造成什麼影響」「代幣化對股票市場又意味著什麼」這類觸及底層架構的核心問題。一邊是圈內信徒灰心喪氣，另一邊是頂級老錢在基本面即將成形的前夜認真做功課，這恰恰說明大行情的基石正在暗中鋪就。
比特幣 7 西格瑪反轉與「價格先於敘事」：為什麼這輪牛市必須由基本面驅動？
Luke Martin： 說到價格走勢，比特幣從 6 萬美元急速拉升至 6.9 萬美元那波行情，你當時在推特上指出這是一個在過去十年裡僅僅出現過三次的「7 Sigma」級反轉。對於不太熟悉統計學概念的觀眾來說，你發這條推文是想暗示大家趕快追漲嗎？這個信號在歷史上的真正分量是什麼？
Jordi Visser： 首先，「西格瑪（Sigma）」絕對是每個市場參與者都應該懂的基礎概念。你可以把它想像成去醫院做體檢：假設醫生量出你的血壓是 120 對 80，按常規標準好像一切正常；可如果你平時一直維持在 105 對 70，那 120 對 80 對你來說其實已經算偏高了。判斷異常必須結合你自身最近的基準線。在市場裡，波動率就是那條基準線。由於比特幣前一段滾動 60 天的波動率被壓縮到極低水平，比如日均波動只有 1.5%，此時如果突然爆發出 10% 的單邊漲幅，折算下來就相當於接近 7 個標準差的超級波動，也就是 7 Sigma 波動。
更重要的是，我不只看這一個單一數字，而是看多個共振信號。第一，價格一舉突破了 200 日均線；第二，200 日均線自身在短短一兩天內就出現由平轉升的拐頭跡象；第三，在此之前市場經歷了密集的利空衝擊，包括安全盜竊事件、AI 板塊劇烈動盪以及美國《Clarity Act》法案通過概率首次跌破 20%，但比特幣依然死死守在 6.5 萬美元附近拒絕創出新低。當一件資產能從容消化各種壞消息而跌不下去時，只說明一件事：場內的賣家已經賣無可賣了。隨後的放量跳漲，哪怕起因只是某條並算不上重大利好的流動性消息，也徹底暴露了空頭的慌不擇路和觀望動量資金的回補搶籌。
Luke Martin： 我看到那根 K 線的第一反應也立刻想起了 2019 年比特幣從 3000 美元一路飆到 4500 美元乃至 5000 美元的時刻。當時暴漲發生之後，大家才開始事後拼命往上面套各種漲價理由。以你多年的宏觀交易經驗來看，在走勢剛起步時執著於去歸因（到底是因為美聯儲、宏觀改善還是均線突破）真的重要嗎？
Jordi Visser： 答案很簡單：價格永遠先於敘事（Price leads narrative）。當價格劇烈啟動之後，人們自然會去編織一套自己願意相信的故事。這些年我與 Paul Tudor Jones 多次探討交流，我們在這一點上高度一致：走勢出現之後，市場才會爭先恐後地給它貼上解釋標籤。
作為一個著眼於長期結構性大趨勢的宏觀交易員，我一直在尋找那些正站在超級大行情起點上的領域，而我認為加密市場正即將進入史上最大規模的一波行情。我敢如此笃定，是因為 2021 年至 2022 年那場史詩級的劇烈出清已經發生過了。不同於以往普通的四年周期，那場崩盤完成了一次極其徹底的泡沫清洗，邏輯上非常類似互聯網泡沫破滅。
回顧歷史，互聯網大約從 1994 年起飛，直到 2009 年 App Store 迎來大爆發，中間隔了整整 15 年。在這 15 年裡，市場因為不知道怎麼給一項顛覆性技術估值，發明了按點擊量、按瀏覽眼球數估值的荒唐指標，亞馬遜股價泡沫一度破裂，直到 2014 年或 2015 年市盈率才降到 100 倍以內，其間還催生出 SaaS 等全新估值範式。
回看比特幣白皮書問世至今，我們正好走過相似的時間長度。互聯網泡沫留下一堆過剩光纖與債務出清，而加密行業過去幾年在海量風投湧入後建好了過剩基建，如今估值回落、大量年輕人手裡的虧損或困境資產正被曾執掌過財富 500 強公司的資深產業老兵抄底接盤。這種籌碼交接正說明投機已被剝離，真正的結構性創新開始了。
Luke Martin： 你剛才強調，比特幣過去十年的確是一筆標準的「流動性交易」，很多人一看到印鈔標題就無腦衝，但你認為今後不能再靠流動性驅動，很多聽眾可能一下子轉不過彎來。為什麼「流動性邏輯」以後行不通了？
Jordi Visser： 因為到了一定體量，規模決定一切。當比特幣已經達到約 2 萬億美元市值，而全球資產總盤子大約是 900 萬億美元時，如果有人想推演出比特幣漲到 100 萬美元、整個加密生態達到 100 萬億美元市值的路線圖，靠全球流動性每年增長 5% 是絕對做不到的。
過去推動這輪實驗的早期理想主義者們要麼已經套現離場，要麼轉投進了 AI 賽道。而僅靠財富管理顧問在客戶組合裡配置 1% 的倉位，也根本撐不起那個體量。你必須讓真正掌控著 900 萬億美元全球存量資產的養老基金和保守資本發自內心地产生信任與使用剛需。你問任何一位 70 歲以上的長者，幾乎沒有真正理解並信仰「比特幣是數字黃金」的價值存儲敘事。
想要讓他們把手裡的法幣資產切換過來，必須滿足兩個前提：第一，傳統的法幣資產不再躺贏；第二，必須有一座零門檻的橋樑。不能指望 70 歲的老人去折騰複雜的私鑰助記詞和錢包開通流程，這個過程必須是即時的、由 AI 智能體在後台自動代為轉換，並在底層依靠代幣化資產完成無縫承接。這一切依靠的是技術基本面，而絕非央行印鈔。
中國「鬼城」類比與 AI 引發的去槓桿通縮：為什麼美聯儲和油價不再重要？
Jordi Visser： 說到基建先行與需求滯後，我今天在文章裡還用了個比喻。從 2000 年代中期一直到 2013 年，我每年都會去中國待上整整一個月。那時候我親眼去看過一些所謂的「鬼城（Ghost Cities）」，見識了大片建得無比氣派卻空無一人的高樓，也切身體會到純靠充沛流動性推動的基建浪潮是怎麼回事。
在我看來，直到此刻為止，整個加密貨幣世界本質上依然是一座「鬼城」，真正的實體經濟活動並沒有在裡面日常運轉。但現在 Stripe 在重金並購佈局，Robinhood 在大舉切入自建鏈，傳統金融都在動真格往裡面投錢，這意味著「住戶」終於要來了。但大家要明白一個核心顛覆：當年中國的一些鬼城最後未必等來了足夠多的人類居民，而加密這座數字鬼城之所以能被瞬間填滿，是因為加密貨幣從來就不是為人類設計的，它是專門為數字智能體與 AI 智能體而生的。就像沒有 App Store 就不會有後來的 Uber 和 Airbnb 一樣，AI 智能體就是徹底激活並點亮這座加密城市的主力經濟參與者。
Luke Martin： 這段「鬼城由智能體激活」的視角實在太深刻了！在深入探討智能體如何引爆經濟之前，我想先借用你資深宏觀專家的視角追問一句：最近感覺美聯儲釋放的政策信號越來越模糊，大家都在糾結究竟還在不在變相放水，尤其是隨著 Kevin Warsh 接棒開啟新時期對比 Jerome Powell 時代，美聯儲和油價對市場到底還有多大殺傷力？
Jordi Visser： 我的建議非常直接：所有人都應該立刻停止緊盯美聯儲，停止糾結油價，也停止過度關注利率走勢。我真想不明白為什麼這麼多人經歷過這麼多輪教訓還沒看透。回看從 2009 年到 2019 年再到新冠疫情這整段周期，很多人喜歡把美股走高簡單歸功於量化寬鬆（QE），可事實恰恰相反：當年房屋建築商、汽車廠、航空公司等標普 500 中的大多數傳統企業根本沒有實質增長，甚至長期處於衰退之中；全靠美股七巨頭（Mag 7）硬生生把自己在標普中的市值權重撐到了 30%。
今天我之所以斷言美聯儲已經沒那麼重要，是因為當前整個經濟引擎已全面切換至 AI 驅動，而 AI 產業對利率幾乎完全不敏感。未來一到兩年內，智能體集群（Agent Swarms）將釋放出史上前所未見的超級通縮生產力。比如近期引發轟動的納維斯托克斯方程突破，這可是 Albert Einstein 之前就懸而未決的世紀數學難題；7×24 小時協作工作的 AI 智能體群不僅能攻克人類攻不破的科學問題，甚至能輕而易舉攻破人類設立的安全網，說明人類在智力效率上根本沒法與之相提並論。
再看看油價和利率的數據對比：我在 2007 年經常跑中國那會兒，布倫特原油衝到了 110 美元，今天的油價甚至還不如 2007 年高，可同期的標普 500 漲幅高達兩三倍，居民資產翻了三倍，一個 110 美元不到的能源單品在一個規模早已翻番數倍的全球經濟裡還能翻起多大浪花？至於利率，美國絕大多數有房家庭早把按揭貸款利率鎖死在了 3% 出頭；加息 500 個基點和 10% 通脹當年尚且沒把 2022 年砸進衰退，而真正握有龐大資金的億萬富翁群體反而還從高利率利息中受益。當前企業盈利依然保持著約 30% 的高速增長，還在拿前 AI 時代的利率油價衰退劇本去套用 AI 時代的市場，簡直是在開玩笑。
Luke Martin： 聽你這麼拆解，以後確實不用天天盯著美聯儲官員或 Kevin Warsh 的只言片語提心吊膽了。但如果退一步問，儘管基本面脫離了傳統宏觀束縛，那幫手握重金的傳統基金經理們，心理預期難道完全不受油價或美債收益率影響嗎？
Jordi Visser： 可以直接拿近期盤面做檢驗。標普 500 從 6 月份以來基本處於橫盤走平狀態，但你看這期間發生了什麼：6 月 25 日以來，油價從 70 多美元一度竄升突破了 100 美元，十年期美債收益率也從 4.30% 爬升到了 5%。按照老劇本大盤早就該崩了，可標普居然只是橫盤不動！如果連油價破百和美債衝上 5% 都壓不垮股價，那你設想一下，只要接下來十年期美債利率回落區區 20 個基點、油價稍作回吐，市場會爆發多大的反彈動能？
更關鍵的是，目前所謂「Mag 8」（我把 AI 核心標的 Oracle 也納入其中並列八巨頭）距離歷史最高點僅僅只差 1% 左右，而且今天八隻股票裡有七隻重新站上了 50 日均線。今年全年只有三天出現過八隻同時站在 50 日均線之上，如今七隻齊聚上方。只要大盤抗住這波壞消息橫盤再多挺幾天，它的形態就和剛剛走出賣盤枯竭的比特幣一模一樣：說明所有最壞的預期都已經計價完畢，而在中期選舉即將來臨前的財報季裡，企業盈利仍在高速奔跑。
AI Agent 成為經濟主體：為什麼機器會選擇加密貨幣與穩定幣，而非傳統美元？
Luke Martin： 聊完宏觀抗壓，我們切回你最看好的核心引擎：現在鏈上基礎設施已經造好，像我自己電腦螢幕上此時就運行著 30 多個智能體，有的半夜幫我清郵箱、攔截垃圾郵件，有的幫我排日程，雖然有時候會亂幹點我沒授權的事。在加密金融基礎設施已經就緒的背景下，究竟是什麼樣的智能體商業活動會率先引爆比特幣與加密經濟的真實增長？
Jordi Visser： 你螢幕上跑的那些叫「個人效率智能體」，只是幫你省時間；真正能引爆經濟活動的，是直接對接外部商業交易的「消費級智能體（Consumer Agents）」。過去一週 Meta 推出了個人 AI 助手，而專注於生活代理執行的私營公司 Instinct AI 估值更是直接從 25 億美元一路跳漲到了 100 億美元。支付巨頭 Stripe 也在消費支付技術棧的上下游大舉併購佈局，包括把大模型路由平台 OpenRouter 收入囊中。所有信號都指向同一個未來：自主智能體網絡正在全面接管交易。
大家可能都聽過 Leopold Aschenbrenner 寫的那份長達 165 頁的重磅報告《Situational Awareness》，但我懷疑沒多少人真的去仔細翻過第 71 頁的那張圖。那張圖明確指出，一旦 AI 邁過「自主科研智能體（Auto-research agents）」這道門檻，技術就會進入絕對的拋物線指數級起飛階段，包括攻克癌症、解決納維斯托克斯這類底層科學突破，甚至傳言業內幾家頭部實驗室已經各自在內部悄悄解出了不止一道世界級數學難題。
Leopold Aschenbrenner 在 2024 年寫這份報告時，預測這一拐點要到 2027 年才會降臨，可如今現實的進度條明顯比預言走得還要快！既然如此頂尖的自主科研節點都已經迫近，比它技術門檻低得多的消費級智能體必定會呈井噴式普及。
這也正是我一直呼籲的「宏觀與基本面的交匯融合」。在傳統股票市場，宏觀基金經理和研究公司財報的基本面基金經理雖然風格不同，但最終都要看同一套股權盈利邏輯；可加密圈長期以來極度撕裂，Bitcoin Maxi 只講宏觀與自由主義，Ethereum 和 Solana 生態只講應用和基本面，雙方老死不相往來。我始終堅定看多兩者的融合。
你設想一下，今天連我這個整天沉浸在 AI 裡的專業人士，去開通一下 Robinhood Chain 的錢包都覺得校驗手續繁瑣得要命，一個 70 歲的老人一輩子也不可能去忍受這種體驗。但消費級智能體徹底抹平了這個門檻，像 Instinct AI 已經能自己搞定去巴西的簽證與全套付款流程。
我還遇到一個特別典型的現實案例：近期 Delta 航空被指責利用 AI 智能體識別用戶過往隱私與支付承受能力來進行動態殺熟漲價。有朋友告訴我他查一張 Delta 機票，過了一小時回來竟然漲了 130 美元。我就直接對他說，對面顯然部署了 AI 定價代理，面對這種不公平信息差，你唯一的解法就是派出你自己的個人 AI 智能體去和航空公司的 AI 代理對峙砍價，讓 AI 對 AI 進行博弈，市場才會重新回到公平競爭的賽道上。歷史順序必須先有比特幣建立共識，隨後靠龐大的鏈上生態反哺比特幣，如今正好進入了由應用生態扛起大旗向前衝刺的新階段。
Luke Martin： 但我必須在這裡替不少理性派提出一個尖銳的質疑。Coinbase 創始人 Brian Armstrong 之前在 David Senra 播客裡大力鼓吹智能體必須用加密錢包進行 7×24 小時跨國結算，Coinbase 自己也早早做了相關基建；可我在矽谷也看到不少極其聰明的 AI 創業者反駁說：「我幹嘛非要讓 AI 用加密貨幣？我直接把我的信用卡信息授權綁定給智能體用美元結算不就完了嗎？」甚至連我自己聽完都一度有所動搖。為什麼你堅信智能體最後選的一定是比特幣和穩定幣，而不是直接繼續用美元？
Jordi Visser： 首先我完全認同，在現階段高頻微支付裡，主力一定會是穩定幣，而比特幣承擔的是大額結算與核心抵押品的職能。打個比方，你要給別人轉 100 美元，用 Venmo 這類軟體順手就劃過去了；可一旦涉及匯出 100 萬美元級別的大額資產，普通消費支付工具根本扛不住，此時必須依靠比特幣作為各方絕對信賴的終極清結算底牌與抵押物。
更底層的決定性邏輯在於「零摩擦與利潤結構的衝突」。傳統美元支付清算網絡（無論是發卡行還是支付網關）本質上都是商業公司，它們有股東要伺候，有盈利和抽成指標要完成，這就決定了傳統體系在物理上永遠不可能把交易摩擦和手續費降到零。而 AI 時代的本質是一切趨向極致通縮，AI 智能體天生會奔著全網最低成本與最快速度瘋狂卷出最優解。
還是以剛才 Delta 買機票為例：一個人類打開瀏覽器點開航空公司官網、輸入信息到下單，這點時間裡，後台的 AI 智能體早就同步比價掃完了 17 家不同航司，把所有中間溢價壓縮到極限。同樣的事情也會發生在全球貨幣兌換與商業支付上，只要商家和用戶都開始由智能體代勞，智能體與智能體之間（Agent-to-Agent）根本不想繞道去養活一堆傳統金融中間商。當前唯一還需要轉換成美元，僅僅是因為實體咖啡店還沒全面普及鏈上收款而已；一旦進入智能體直接對話智能體的階段，基於穩定幣與加密軌的無摩擦通道將徹底勝出。
想想當年移動互聯網剛普及的年代，我的繼父整整七年拒絕嘗試哪怕一次 Uber，後來也還不是用得順手？一旦先用上智能體的人能自動在 StubHub 上 7×24 小時守株待兔撿漏買到低價 NBA 尼克斯隊球票，或者在餐廳死死盯住晚上 7 點的退訂候補位省錢又省心，年輕人會迅速擴散這種紅利，接著教給父母乃至祖輩。至於大家擔心的安全風控問題也很好解決，就像我們給 Venmo 設置消費限額一樣，給智能體專用的操作錢包硬編碼設置 100 美元或 2000 美元的額度上限即可。
這裡藏著一個絕大多數傳統投資者至今沒回過神的盲區：一旦一個範式跨越從 10 個人用到 1000 個人、10000 個人用的臨界點，由 AI 智能體驅動的鏈上基本面擴張將是指數級失控的。去年 5 月正值關稅風波與股市反彈，我寫了多篇探討 AI「推理（Inference）」算力爆發的報告，可我天天跑對沖基金辦公室向全球最聰明的那幫基金經理推薦時，他們連推理是什麼意思都懶得聽，滿腦子只有關稅。結果我當時說，等你們哪天反應過來去研究推理時，Micron 股價早就翻十倍了。
今天在加密市場即將上演的，正是完全相同的劇本：基本面在 AI 智能體驅動下滾雪球般狂飆，等普羅大眾在新聞裡聽到這個敘事時，資產價格早就劇烈重估完畢了。
從 Grokbot 到「城市抽稅模型」：上億個智能體交易，價值究竟被誰捕獲？
Luke Martin： 說到智能體進化的速度，過去一兩個月我用 Grokbot 就深有同感。以前我讓它連續一週盯著某項數據別停，它往往幹了一天就偷懶停了；現在雖然距離真正的「遞歸自我改進（RSI）」還有差距，但哪怕我還沒下指令，它居然自己就記住了我給過的 Markdown 背景文件，甚至會主動跑去和另一個智能體互通信息告訴我「Luke 剛剛交待過這件事」。這種變化太科幻了！
Jordi Visser： 這就是為什麼我在 Grokbot 剛發布那周花了不少篇幅強調它的「平權易用性」。它把原本極其硬核的智能體調度做成了類似發短信和打電子遊戲的流暢互動。你只要用幾句提示詞設置一個類似「Jarvis」的幕僚長級主智能體，即使我現在和你正在視頻對談，我都能用手機發條短信讓 Jarvis 去統籌手下管技術形態的代理集群，自動拉取過去三天走強、四天量價契合的股票清單，兩分鐘內就能給我精準回報結果。
我自己前幾天就有一個親身經歷：我要把新澤西州的駕照換成紐約州的，去 DMV 網站一查，結果提示一個月之內全無空余預約號。我沒去死等，而是直接讓 AI 去 Reddit 和 X 平台上全面檢索有沒有人踩過同樣的坑並找到了破解方法。不到 30 秒，AI 就精準定位到了特定步驟後的某處直通預約入口，我當即約上了次日的號，昨天去大廳只花了 10 分鐘便搞定走人。每個人都應該從現在起逼著自己養成派 AI 出去拆解複雜任務的習慣，唯有把大腦訓練成這種協作模式，才跟得上即將到來的 Instinct AI 浪潮。
Luke Martin： 現在我要開啟交易員本能來算一筆細賬了。假設在不遠的將來，世界上同時存在數億個自主 AI 智能體都在高頻使用穩定幣交易，在這個價值網絡裡，利潤究竟會沉澱到誰的手裡？是 OpenAI、Anthropic 這些基礎大模型公司嗎，還是誰？
Jordi Visser： 價值會在整條技術棧的多個關鍵節點同時捕獲，但核心在於弄清「過路費收費站（Toll collection）」邏輯和交易體量的恐怖爆發力。底層來看，大模型廠商、算力基礎設施必定持續受益；而在交易結算與鏈上流轉側，假設一切交易跑在穩定幣上，Stripe 會在前端法幣與商業接口處收一道通行費，接著諸如運行在 Arbitrum 之上的 Robinhood Chain 等以太坊二層網絡（Layer 2）會收穫海量調用手續費，並最終把稅賦歸集到底層主網以太坊（Ethereum）手裡。
我覺得大眾對「機器並發交易量」根本沒有概念。回想去年 4 月谷歌財報會議上 Sundar Pichai 宣布 Google Cloud 的 Token 消耗量同比暴增八倍、飆到接近 9 萬億級別的規模，緊接著沒多久又直衝接近千萬億（Quadrillion）大關，這才是巨頭們瘋狂追加天量資本開支（CapEx）的真實恐懼所在。當成百上千萬乃至上億個智能體 24 小時並發運作時，交易筆數將是人類世界完全無法想像的指數級數字。
理解了體量之後，我們還要打通宏觀經濟學裡最關鍵的一個死結：「流動性為何之前在加密圈失靈？」因為過去人類把放水釋放出來的海量財富全都鎖進了缺乏流動性的「死資產（Dormant Assets）」裡！哪怕我和 Raoul Pal 經常討論全球流動性，但我必須點破的是：全球總共其實只有大約 120 萬億美元的真實現金貨幣，卻對應著高達 900 萬億美元的帳面資產估值，這背後靠的是龐大的法幣槓桿支撐。當你拿 100 萬美元買下一棟寫字樓，這筆錢就徹底死在水泥鋼筋裡了，你無法撕下一塊大樓外牆去星巴克買一杯咖啡，這 100 萬美元就成了「被困住的財富」。
如果全球資產加總（含約 3 萬億美元的加密資產）大約在 903 萬億美元左右，未來的核心趨勢並非像大蕭條那樣資產價格集體崩潰歸零，而是隨著傳統法幣槓桿逐步回歸理性以及資產通過代幣化打通流動性（流通貨幣總量從 120 萬億美元向 200 萬億美元演進，存量不動產被拆分為鏈上可交易份額），被鎖死的沉睡資產將突然獲得交易能力！這正是 Caitlin Long 長期強調的「貨幣流通速度（Velocity of money）」：交易越快、資金周轉率越高，同樣一筆資金支撐的 GDP 產出與協議抽成收入就越高。
以太坊就像一座不斷擴張的城市母體，它不必自己壟斷每一筆前端應用，只需通過安全共識與絕對信任吸引 Arbitrum、Robinhood 乃至各種競爭對手都建在它的城池之上，對所有進駐的商業主體徵收底層安全稅；而 Solana 則作為高速運轉的衛星金融重鎮承接极速交易需求。只要信任在，底層收費站就會隨城市繁榮而指數級獲利。
Robinhood Chain、Hyperliquid 與「靜默 IPO」：傳統金融與加密如何雙向吞噬合流？
Luke Martin： 你剛才提到 Robinhood Chain，這絕對是目前傳統金融或 Web2 公司跨界進軍加密界執行力最驚人的一步棋。CEO Vlad Tenev 推進速度宛如軍事化行軍，在美股代幣化賽道上的領先幅度遠超所有人預期。而且看今年 Robinhood 二季度財報，包含預測市場與鏈上交易在內的加密衍生業務營收已經正式反超了傳統的股票交易業務，甚至還沒有正式計入他們自有鏈的分成。在不少人看來代幣化股票不過就是實現了 7×24 小時交易，為什麼 Vlad Tenev 和 BlackRock 的 Larry Fink 對此如此興奮？
Jordi Visser： 這直接觸及了我此前撰寫《The Silent IPO》那篇深度分析的核心：為什麼許多加密貨幣早期的理想主義原教旨派選擇在這個節點清倉退出？早期極客打造這套體系是為了追求絕對的自由與去中心化反抗，所以他們排斥政府招安、厭惡政客發 Meme 幣，也不待見 Larry Fink 帶著華爾街巨頭大搖大擺地走進來，覺得初心變味了，於是喊著「我不玩了」套現離場。可我從一開始就指出，歷史規律從不會讓新體系孤立於舊體系永遠對峙，新舊金融系統必然走向融合，而最終的結局是新系統由內而外逐步吸收、改寫並吞併舊系統。
站在這個歷史節點上回看 Robinhood，你就能看懂其中的絕妙錯位：目前正值加密行業的一輪估值與融資寒冬，大量創業項目根本融不到風投資金；而身處法幣主場的 Robinhood 帳上躺著巨額真金白銀現金流，他們正通過大力推動美股與證券代幣化，充當起了把傳統金融龐大資金「走後門」導入以太坊與 Arbitrum 等加密底座的輸血管道！更多傳統用戶會因為持有代幣化美股而順理成章地擁有鏈上錢包，這會帶來實打實的新資金沉澱。我自己就據此設計了一套涵蓋 10 個核心加密賽道、精選 40 種代幣外加 6 家深度跨界上市公司的生態指數，目的就是用傳統華爾街能理解的指標框架對標比特幣表現。
有意思的是，我最近仔細觀察到不少像 Morgan Stanley 這樣的大投行分析師在不斷上調 Robinhood 股票評級，報告通篇卻絕口不提「加密貨幣」這幾個字。原因很簡單：他們自己還沒徹底搞懂這套鏈上經濟機制，沒法向高淨值傳統客戶解釋清楚，只好先用傳統業績增長話術推高股票評級來搶占覆蓋先機。
而在這一輪全天候永續定價的融合浪潮裡，不管是 Coinbase 推出的股指永續合約（Perps），還是現象級平台 Hyperliquid，都在迅速打破傳統股市的閉市機制壁壘。最近這個周末外圍輿論一片恐慌時，不少人在周日下午五點半看美式橄欖球中場休息期間火急火燎跑來問我：「周一標普 500 開盤到底要跌多少？原油期貨要跳空高開多少？」我直接打開 Coinbase 上的股指永續合約告訴他：此時盤外就跌著 28 個基點，開盤大約就是這個水準。對方驚掉下巴，壓根不知道原來在周末休市時段居然還有實時全天候連續定價的盘口。
這就是 Stan Druckenmiller 之所以通過公開持股 PURR 布局 Hyperliquid 的最深層直覺。以我對他投資風格（就像他當年敏銳捕捉阿根廷政局與市場變化的方式）的了解，我完全能腦補出那一幕：某天周末他和團隊探討石油或 SpaceX 等資產的預期开盤價，手下匯報說「不用等周一，現在就在 Hyperliquid 上實時交易著，開盤基本就會按那上面走」。
對於習慣了一輩子在周末守著閉市大屏幹著急、焦慮等待周日晚間期貨開盤的華爾街頂級交易員而言，能擁有一個全年無休 7×24 小時實時展現真實供需博弈的市場，是一場不可逆的降維打擊，一旦見識過就再也回不去了。這也是為什麼在推特上幾乎每周都有資深分析師突然被路人科普 Hyperliquid 實時報價，然後默默成為下一批買入者。
從代幣化股票到私募信貸危機：RWA 下一個真正的爆發引信在哪？
Luke Martin： 目前市場所有的目光幾乎都聚焦在 Robinhood 主導的「美股代幣化」上，這確實正在實時重塑交易體驗。但在美股代幣化之後，如果往真實世界資產（RWA）的下一演進階段看，你認為下一個像美股代幣化一樣極具引爆力的資產類別會是什麼？會是龐大的全球債券市場，還是其他被低估的角落？
Jordi Visser： 在我看來，接下來最具爆發力、也最迫切需要鏈上代幣化來破局的核心領域，是私募信貸（Private Credit），以及更廣義的整個私募股權與不動產領域。
原因非常簡單且緊迫：目前整個傳統私募信貸市場正面臨嚴重的流動性死結，大量資金被死死困在裡面動彈不得。我們可以清晰地看到各類商業發展公司（BDCs）目前普遍處於顯著折價交易狀態；再看看 Blue Owl、KKR、Apollo 這些私募巨頭此前將大量散戶資金吸納進非流動性產品後在公開市場引發的贖回擠兌與輿論危機。當前市場其實一直存在對私募信貸資產的配置需求（例如保險資金就需要長期穩定配置這類資產），只是由於傳統底層缺乏公開連續的市場化流轉與精確重定價機制，資產在帳面上陷入了流動性死鎖與嚴重錯價。
如果有人透過鏈上代幣化架構搭建出一個二級流動性退出通道（事實上像 Apollo 這樣敏銳的巨頭大概率已經在積極研究推進這類方案），告訴那些急需套現的被困投資者：「你們可以把手裡鎖定份額代幣化，這裡有機構買家願意以折價 20% 至 30% 的透明市場價接盤，你今天就能拿回現金退出」，這將瞬間在華爾街引爆超級頭條效應！
代幣化股票解決的是跨國投資者打破交易所地域封鎖（比如不用開日本賬戶就能直接配置日本股票）以及拋棄陳舊 ETF 指數束縛、24 小時自由組合全球資產的問題，本身空間已足夠龐大；而抵押品層面上 BlackRock 的貨幣市場基金已經率先跑通。接下來誰能借助代幣化打通私募信貸與全球房地產這座死水池，誰就握住了下一輪 RWA 爆發的真正閥門。
AI × Crypto 並非此消彼長：股票估值見頂與「微型 AI 原生商業」的崛起
Luke Martin： 最後一個核心問題也是我在心中盤桓許久的心智模型衝突。過去幾年當 AI 行情極度狂熱時，我本能地認為 AI 和加密貨幣同處於全球高風險前沿資產賽道，AI 太火就會直接從加密市場吸走注意力和資金流入，所以一旦 Dario Amodei 或 Sam Altman 又拋出一波重磅動態引發 AI 狂飆，加密往往表現乏力。但讀完你最近的深度文章，我發現你完全顛覆了這個非此即彼的認知，反而認為兩者會形成合力甚至彼此彈射推高。能不能詳細拆解一下其中的內在關聯？
Jordi Visser： 這要從 AI 投資浪潮過去幾年的真實演進節奏講起。第一波 AI 行情自 ChatGPT 問世後的頭兩年，其實高度集中在英偉達與少數超大規模雲巨頭身上；緊接著去年資金開始大規模轉向底層基礎設施與推理算力（Inference）。在我自己追蹤的 AI 基礎設施板塊指數裡，過去一年至少有 40 多隻股票實現翻倍上漲，不少甚至暴漲了 200% 至 500%，走出了堪比加密山寨幣的五倍爆發曲線。
但這輪暴漲與當年的互聯網泡沫有一個本質不同，也給所有死守傳統股票的投資人敲響了一記震耳欲聾的警鐘。股票本質上是一筆「希望交易」與「成長溢價交易」：投資者之所以買股票，是圖它能帶來 15% 至 20% 的年化預期回報；畢竟過去這些年債券早已陷入漫長熊市，高利率與通脹環境下靠槓桿囤房收租不再香了，風投和私募股權流動性受阻，股票幾乎成了城裡唯一還能玩得轉的增長遊戲。可問題在於，站在今天往後看三年，公開市場大盤股的這種高成長溢價恐將面臨劇烈的結構性終結！
你看今年的數據就能察覺異樣：今年標普 500 成分股的企業盈利同比暴增了約 30%，然而截至目前標普大盤漲幅只有 11% 至 12%（全年折算約在 17% 左右），這說明今年其實是一個極其顯著的「估值倍數壓縮年」。很多人奇怪既然 AI 這麼宏大，為什麼沒有出現當年動輒 100 倍市盈率的泡沫？現實恰恰相反：如今 Micron 這種存儲基建龍頭的市盈率竟然只有 2 到 4 倍，就連絕對霸主英偉達按明年盈利預期折算下來的遠期市盈率也僅僅徘徊在 9 到 11 倍的個位數至低兩位數區間！
這在表面上看起來極度荒謬，可華爾街資本的嗅覺無比敏銳：股票價格之所以不敢隨高盈利同步起飛，是因為大家對所有上市巨頭的「終值（Terminal Value）」產生了根本懷疑。
沒人知道三年後這些今日巨頭還能否保住護城河。任何一家在技術路線或 AI 演進上出現微小迭代突破的新銳玩家，都有可能隨時掀翻既有霸主的桌子。設想當人形機器人規模落地進入礦業與實體產業時，一家新成立的礦企可以買一塊地從零開始全員部署機器人作業，而那些歷史包袱沉重、供養著龐大人類員工的傳統上市礦業巨頭，根本無法在現實世界裡一夜間把所有人類員工掃地出門來重構成本。資產定價模型中的永續現金流假設一旦動搖，傳統巨頭估值倍數就再也漲不上去。
與此同時，過去美國股市之所以能夠坐擁 70 萬億美元市值、狂佔全球股市總市值的 72%，是因為過去二十年互聯網平台紅利幾乎被美國巨頭壟斷收割（就像德國人也會疑惑為什麼本國搜尋引擎 90% 以上的份額都要交給 Google）。而 AI 的本質是極致的民主化平權。
未來真正最具生命力的商業生態，我甚至極度渴望能有一隻專門買入全球各地「年營收僅 20 萬美元級別微型公司」的 ETF 指數。過去這類夫妻老婆店做不大，但未來無數個一兩人規模的「AI 原生小微企業」借助智能體軍團可以瘋狂切入各大軟體與商業縫隙，比如這裡從亞馬遜、谷歌以及傳統軟體巨頭身上各自切走 20 萬美元級的小業務，只需多線並進就能輕鬆做到年營收 200 萬美元。
單個小微企業看似微不足道，但放在全球數十億人和海量智能體同時動手的尺度下，它們將不斷蠶食傳統上市公司的利潤與增長空間。
所以結論已經非常明朗了：前期確實因為算力基建股既有硬核盈利支撐又能走出數倍乃至十倍上漲，暫時吸走了不少原本流向加密的聰明錢；但當傳統美股因為 AI 顛覆而逐漸喪失過去那種確定性的高估值成長神話，當資本的焦點被迫離開靜態市盈率、重新聚攏到「貨幣流通速度」與機器經濟底層協議之上時，總盤子尚不足 4 萬億美元、天然契合智能體無摩擦協同運作的加密世界，將正式接棒成為全球最具想像力的全新增長故事所在。
Luke Martin： Jordi Visser，今天這近一個小時的信息密度實在太高了，非常感謝你做客節目分享這些前沿思考！
Jordi Visser： 不客氣，我也很享受這次對話，回頭再見。
Luke Martin： 感謝各位的收聽，我們下期見。