當前 AI 最緊迫的瓶頸：廉價資金正在枯竭

作者：高智謀，華爾街見聞

過去幾年，AI公司輕鬆籌得數千億美元，華爾街競相出資、很少過問，主打一個"錢多事少"。如今，貸款機構和投資者開始變得挑剔起來，條款也愈發苛刻。

本週，AI行業最受追捧的兩家頭部玩家在資本市場上相繼碰壁：黑石告訴投資者，Anthropic上市後恐怕只能拿到垃圾級評級；OpenAI則把新一輪融資目標從300億美元砍到約200億美元。

兩件事指向同一個變化：對美國AI行業來說，廉價資金越來越難拿了。

太平洋投資管理公司（Pimco）首席投資官Dan Ivascyn表示：

"向貸款人證明這些投資能轉化為足夠收入的門檻越來越高...薄弱環節會最先受衝擊。"

錢還在，但已是買方市場

ChatGPT問世以來，AI公司幾乎用遍了風投、股市、銀行、債券和私募信貸等所有資金來源。

據美國銀行統計，美國各類公司債市場上，與AI相關的發行規模2025年為3940億美元，今年截至10月中旬已達6550億美元，分析師預計明年將接近1萬億美元。

資金需求越來越高，但出資方也變得越來越猶豫了。

出資方的顧慮主要有三點：各地對數據中心的抵制正在升溫，可能拖延大型項目；超大規模雲廠商以及Anthropic、OpenAI等初創公司的AI利潤，未必能像承諾的那樣快速兌現；股票和債券發行扎堆，投資者對AI的敞口已經過重。

新的交易條件體現在市場的每個角落。SpaceX、Meta等大型科技公司的債券在大幅折價交易；CoreWeave、Nebius、Nscale等靠借債建設算力的AI雲公司，近幾周實際上已被擋在債券市場門外；就連博通這樣的強勢公司，也不得不向銀行提供更優厚的條件才能拿到貸款。

Anthropic是最新的案例。它計劃在11月中旬的IPO中募資至多1000億美元，並在招股書中提出，到2045年在算力基礎設施上投入逾8000億美元。據英國《金融時報》報導，黑石近期告訴投資者，根據主要評級機構的指引，Anthropic上市後獲得BB區間或以上評級的可能性更大，而黑石此前一直預計它將在年底前拿到投資級評級。

按標普和惠譽的體系，BBB-及以上為投資級，BB+及以下為投機級，即俗稱的"垃圾級"。許多保險公司和養老基金被限制大額持有垃圾級債務，評級落在這一区間，意味著Anthropic能借到錢的渠道變窄，成本也更高。

本週博通與Anthropic達成的630億美元芯片租賃交易，也是在緊張氣氛中談成的。據《華爾街日報》，博通首席執行官陳福陽（Hock Tan）在最後關頭親自介入談判，才穩住了銀行的情緒；交易中逾420億美元優先級貸款，靠的是博通的A檔高位評級作擔保。Anthropic還在招股書中把電力供應商的融資約束列為風險因素：即便自己融得到錢，也要擔心供應商融不到。

OpenAI的處境類似。據《金融時報》報導，它已將融資目標削減至約200億美元，估值從1.4萬億美元下調至1.25萬億美元；《華爾街日報》援引知情人士稱，OpenAI迄今募得的資金不到最初300億美元目標的一半。部分投資者調低了申購額度，還有投資者想等Anthropic上市後再做決定。

雖然信用好的頭部公司仍然拿得到錢，但市場的耐心在變薄。

本週，隨著科技公司交出令人失望的財報，AI相關股票和債券遭拋售：Alphabet周四市值蒸發約5000億美元，創歷史最大規模；英特爾周五暴跌29%；納斯達克綜合指數周五下跌2.9%，美股出現AI熱潮以來規模最大的拋售之一。

如果波動持續，融資只會更難。

新雲廠商：最先被關上門

壓力最先落在信用最弱的一環。

AI債務市場最活躍的發行人之一，是被稱為"新雲"（neocloud）的公司。它們擁有或租賃數據中心，部署AI伺服器，再把算力賣給大型科技公司、交易公司和AI初創企業。

許多新雲廠商由加密貨幣挖礦公司轉型而來，運營AI基礎設施的經歷很短，借貸成本在市場動蕩前就已偏高，因此對利率上升最為敏感。

轉折發生在9月。美聯儲三年來首次加息；甲骨文因電力供應和審批問題，通知新墨西哥州一座大型數據中心的開發商，將推遲開始支付全額租金的時間，各地貸款機構隨即重新評估手中項目的建設風險。

CoreWeave今年早些時候發行的債券票面利率為9.75%，如今在二級市場的收益率已超過15%。債券價格下跌，收益率隨之上升，說明它借錢的成本在短期內大幅攀升。銀行家近幾周提醒，新雲廠商的高收益債市場對新發行基本已經關閉，15%以上的收益率是借款人無法承受的。

Nebius自2024年以來已向英偉達等投資者出售約27億美元股票，並發行了數十億美元可轉債，但資金需求仍未滿足。它原本考慮發行首筆高收益債，最終作罷，轉而向客戶收取預付款。

首席執行官Arkady Volozh上週在柏林表示，資產支持證券和債券市場等部分資金來源"可能暫時關閉了"，但客戶預付款等工具"大概足以讓我們至少建成這1吉瓦的產能"。首席運營官Ophir Nave則稱，資產支持融資市場仍然開放。

股權融資也不順。知情人士稱，Lambda在IPO前最後一輪融資中尋求籌集40億美元，但在Coatue等投資者決定不參與後，將目標估值從145億美元下調至130億美元。

英國新雲廠商Nscale原本考慮11月上市，如今更傾向於推遲到12月。它還在與英偉達等投資者談判，為Anthropic在西弗吉尼亞州一座450億美元的數據中心爭取資金支持，市場轉向後對方要求更嚴格的條款，拖慢了它更新招股書的進度。部分銀行家已告訴Nscale，其IPO恐難達到此前設定的300億至350億美元估值。

巨頭：評級再高，投資者也會"裝滿"

Meta、亞馬遜、Alphabet和微軟處在信用風險譜系的另一端。它們擁有頂級評級，資產負債表還有大量舉貸空間，問題出在融資規模本身。

今年它們在高等級債市場密集發債，並表示未來還會繼續。為其提供貸款的投資公司、保險公司和養老基金已感到額度吃緊，也擔心持倉過度集中於同一行業。"現實的問題是，投資者在一個名字、一個主題上到底能裝多滿？"Ivascyn說。

周五，多家超大規模雲廠商的債券價格跌至接近歷史低點，收益率明顯高於一般投資級公司債。儘管評級頂尖，它們借錢的成本已高於普通投資級企業。

誰都想搶在別人前面。Meta計劃通過一系列新股發行募資至多975億美元，理由之一就是要趕在競爭對手之前出手，並在監管文件中把其他巨頭的融資視為對資本市場承接能力的挑戰。

"每個人都想趕在流動性枯竭之前為自己的建設籌到錢，"Carnegie Investment Counsel首席投資官Ben Connard說，"最終，可能沒有足夠的錢來支撐這場建設。融資可能成為讓一切放緩的最終瓶頸。"

為什麼資金鬆緊變得如此關鍵

AI建設越來越依賴外部資金。據路透社對LSEG共識預測數據的分析，微軟、Alphabet、亞馬遜、Meta和甲骨文五家公司，到2027年的資本開支預計將超過其自由現金流，每新增1美元運營現金流，對應約1.57美元的新增資本開支。自己賺的錢不夠花，缺口只能靠發股、發債來補。

巨頭們也停不下來。Cornell Capital Group的研究報告將此形容為"囚徒困境"：自己不投而對手投了，就可能被淘汰。

投資人Citrini在接受Monetary Matters播客訪談時指出，這一變化改變了風險的性質。"在這場AI交易的前三年，情緒驅動的下跌都有一個底，因為大部分支出來自超大規模雲廠商的運營現金流。"如今，增量支出幾乎都來自股權和債務融資，"如果市場情緒轉向，那些增量資金就會枯竭，因為這不再只是一家公司在花錢，而是由市場決定的"。

他把這種機制稱為"反身性"：信心支撐融資，融資支撐投資；信心一旦轉弱，資金收縮又會反過來打擊投資和增長預期。他還指出，當前AI收入每年增長約25%至30%，資本開支增速則接近60%至70%，兩者的缺口隨每一輪業績指引擴大。