IOSG：Papertrade 日收入僅次於 Tether，一家把九成抽水退給輸家的賭場

作者｜Mario Chow @IOSG

數據截至 2026 年 10 月 19 日 UTC 10:00，開盤後 212 小時。

摘要

Papertrade 是 HyperEVM 上的合成永續合約，10 月 10 日上線，只做 BTC 和 ETH，槓桿最高 1000 倍。團隊是 Jez（Colin Hong，前 Standard Crypto 風險合夥人）和匿名開發者 Blurr。沒融資，沒預挖，團隊也沒留份額。想拿到代幣 PAPER，只有一個辦法：在上面虧錢。

頭條成交量現在是 13,610 億美元，都是最高 1000 倍槓桿放大出來的名義額；同一時間，整個 Hyperliquid 24 小時的永續成交是 52 億美元。真錢小得多：約 23,000 個地址充進來 3.35 億美元，虧損平倉 2.49 億美元，交易者淨虧 6320 萬美元。

這篇文章的核心在這裡。交易者淨虧的 6320 萬美元裡，5410 萬美元（86%）分給了 PAPER 質押者。LP 裡還有 470 萬美元，開發者拿到約 450 萬美元（7%）。領分紅的就是虧錢的人：前 1000 個錢包持有 88% 的 PAPER，承擔了全部虧損的 81%，拿走了 91% 的分紅。說白了，這是一家把抽水退給賭客的賭場。

質押收入是一波一波來的，跟著挖礦回報走。首日頭十個小時質押者拿到 2400 萬美元，12 到 16 日第二波刷量又發了 2490 萬美元，17 日掉到 80 萬美元。另外，PAPER 有價格了。Paragon 10 月 18 日在 Hyperliquid 上開了 HIP-3 永續 para:PAPER ，開盤 0.012 美元，兩個小時內衝到 0.035 美元，之後一直在 0.024 美元附近。按 86.9 億枚算，市值 2.11 億美元，大約是對敲挖一枚 PAPER 成本的兩倍。PAPER 本身依然不能轉帳。

主要發現

· 一個返現循環。 86% 的淨虧損給了質押者，而質押者就是虧錢的那批錢包：前 1000 個錢包持有 88% 的 PAPER，承擔了 81% 的虧損，拿走了 91% 的分紅。

· 收入跟著刷量一波波來。頭十個小時 2400 萬美元，12 到 16 日 2490 萬美元，17 日挖礦率降到每美元約 12 枚時只有 80 萬美元，18 日永續上線後 210 萬美元。

· PAPER 有價格了，但很薄。 para:PAPER 報 0.024 美元，約為對敲挖礦成本的兩倍；這是一個 3 倍槓桿的盤前永續，持倉約 500 萬美元，標的還是一個誰都交割不了的代幣。

· 償付能力一直撐住了。從沒有贏家排過隊，現在 BTC 和 ETH 要一起漲 3.7% 才能打空池子，首日只要 0.7%。

怎麼玩

價格從哪來

開倉、平倉各讀一次價：合約通過 HyperCore 預編譯拿 Hyperliquid 盘口買一賣一的中間價。單子本身不去 Hyperliquid 成交。沒有訂單簿，單筆倉位在 1000 萬美元上限以內，開多大都沒有滑點，也沒有資金費率。你對賭的是一個池子。

池子是一個水箱

這個池子（LP）是唯一的對手方，後面沒人兜底。它從 0 開始，外人存不進去，可以把它想成一個帶溢流口的水箱：

· 輸家往裡灌。虧損平倉或爆倉，虧損的 98% 進池子。

· 贏家從裡面取。盈利平倉不管池子剩多少都照付，先扣掉後面說的折扣。池子要是乾了，沒付的利潤（保證金不受影響）進先進先出的隊列，等後面的輸家來填。除此之外沒有別的保障。

· 滿出來的歸質押者。池子超過 500 萬美元的部分推給 PAPER 質押者。團隊宣布 10 月 17 日把這條線提到 1000 萬美元，但到 10 月 19 日鏈上仍是 500 萬美元，我們沒找到延後的解釋。

· 每筆平倉不論輸贏，按盈虧收 2% 手續費，質押者和開發者各 1%。虧的時候從虧損裡扣，所以進池子的是 98%；賺的時候從收益裡扣。有人排隊期間免收。

規則就這些。池子裡的錢沒許諾給任何人，最後多少到贏家手裡、多少到質押者手裡，全看交易怎麼走。

▲ 資金怎麼流：LP 池子是個水箱

最要緊的是這一條：這家賭場不保證贏家拿得到錢。普通交易所裡，贏家的錢總有一個有資本的人來付，做市商、保險基金，或者莊家的資產負債表。Papertrade 一個都沒有。池子裡只有輸家留下的錢，上限還是故意設的，超出的部分一旦劃給質押者就收不回來。贏家超出池子的那部分，等於是在向"還沒虧錢的人"要賬，而合約裡沒有任何東西能逼這些人進場。

嚴格說這不算龐氏，沒人承諾過收益，莊家優勢也是真的。但站在排隊的贏家角度，它跟龐氏沒兩樣：得有新錢一直進來，他們才拿得到錢。

真正的風險在長尾贏家。單個倉位打不穿池子：倉位上限 1000 萬美元名義額，就算 1000 倍多單運氣爆棚，也得漲 57% 左右才欠到 500 萬美元。問題是沒有規則限制一個錢包開幾十個。0x2025 手上有過大約 30 筆 ETH 空單，每筆 990 萬美元，加起來 2.97 億美元，這個體量下行情反向走 2%，欠的錢就超過池子裡所有的錢。首日夜裡 0x2025 在推 Hyperliquid 中間價，35 分鐘裡贏家從池子拿走 240 萬美元，UTC 21:45 還有 491 萬，22:20 只剩 248 萬。之後再沒出現過這種情況。

PAPER 怎麼發

LP 低於 200 萬美元時，虧 1 美元挖 100 枚 PAPER。高於 200 萬美元以後，挖礦率是 100 × (120M / (120M + H))²，H 是只漲不跌的高水位，實際上就是 LP 在 200 萬美元以上的累計流入。現在 H 是 2.43 億美元，虧 1 美元只能挖 10.9 枚，開盤時是 100 枚。

總量最後會逼近約 127 億枚：曲線上 120 億枚（100 × 1.2 億美元），加上開盤第一個小時、池子還沒到 200 萬美元時按 100 枚挖出的 6.6 億枚。現在已經發出 86.9 億枚，占上限的 69%。

▲ PAPER 挖礦率與供應量

質押

質押不產出新幣。門檻 1000 枚 PAPER，不鎖倉，隨存隨取。PAPER 現在仍不能轉帳，99.3% 都在質押。分紅發 USDC，每次分配按質押量等比例分，沒有加速也沒有等級。

至於質押者什麼時候真能收到錢，文檔裡有三條規則：

· 排隊的贏家永遠排第一。池子付不起某個贏家的時候，差額進先進先出隊列，池子對其他人的可用現金變成 0，兩邊手續費分成都停。新的虧損單獨記一個桶，專門還隊列。隊列沒清完，質押者一分錢都拿不到。到現在還沒出現過。

· 溢出是一批批掃走的，不是即時流。keeper 調用 pushStakerFees() ，把 500 萬美元以上的部分轉進質押合約。掃走的錢就離開了池子，後面再有贏家也拿不回來。

· 兩次掃之間，誰先到誰拿。贏家平倉那筆交易裡就到账，溢出要等下一次掃才走。

抽水藏在哪

除了那 2% 手續費，平台不按名義額收錢。抽水藏在爆倉規則和盈利那一側：

· 爆倉線提前 5bp。1000 倍槓桿下保證金能扛 0.1% 的波動，但大約走到 0.052% 就強平，保證金全收。

· 賺錢先有 0.2bp 的死區，之後再打一個"非對稱衝擊"折扣，行情越小折得越狠。按上線參數，BTC 贏家最多拿到原始收益的 90%，行情走 1% 拿到約 88%，走 0.1% 只拿到約 74%。

· 剩下的收益再扣 2% 手續費。

折掉的錢不給任何人，留在池子裡，池子一滿就跟著溢給質押者。算一筆：100U，BTC，1000 倍。反向 5.2bp，100U 沒了。正向 5bp，按公允價值該賺 50U，實際到手 30.4U。上線以來沒有公布過參數調整。

▲ 1000 倍下的盈虧與盈利保留比

誰能動開關

開倉、平倉、質押都要過 Papertrade 的中繼器，提現不用，用戶隨時能直接把錢取走。一個 2/3 多簽可以暫停開倉、下架市場、改持倉上限、最低保證金和最小下單量，也能調衝擊曲線和手續費參數。合約升級有 7 天時間鎖。中繼器排序是"自適應"的，大單優先。

帳面數字

除特別注明，數據都取自 10 月 19 日 UTC 10:00，也就是開盤後 212 小時。

13,610 億美元的成交裡有多少真錢

▲ 頭條成交量與實際 USDC

一層層往下剝：

· 13,610 億美元，頭條成交量。看起來是開倉、平倉各算了一次。

· 5.29 億美元持倉，對應 1070 萬美元保證金，平均約 50 倍。首日平均約 160 倍。

· 3.35 億美元，實際充進來的錢，來自約 23,000 個地址；提走了 2.71 億美元。鎖倉保證金最高 5800 萬美元，出現在首日。

· 2.49 億美元，虧損平倉，真正換了手的錢。

· 6320 萬美元，交易者淨虧損，也是唯一能分給質押者的那一層。

淨虧損約占頭條成交量的 0.46bp。團隊手續費約賺了 450 萬美元。

2.49 億美元虧損去哪了

虧損單累計往池子裡灌了約 2.49 億美元。這是毛額，所有虧損平倉都算，包括對敲裡虧的那條腿，PAPER 就是按這個數挖出來的。去向有四個：

· 1.85 億美元（75%）付給了賺錢的單子，大部分就是同一批對敲的另一條腿。

· 5410 萬美元（22%）分給了質押者。

· 470 萬美元還在池子裡，差一點到上限。

· 約 450 萬美元（2%）歸開發者。

扣掉贏家那部分，交易者淨虧 6320 萬美元，其中 86% 給了質押者。

▲ 2.49 億美元虧損的去向

誰拿著 PAPER

16,198 個錢包持有 PAPER，其中 13,291 個夠 1000 枚的質押門檻。持倉很集中，持有人就是客戶：前 10 個錢包持有 15%，前 100 個 52%，前 1000 個 88%。同樣這 1000 個錢包，承擔了所有虧損錢包虧損額的 81%，拿走了 91% 的分紅。

持有人平均每枚 PAPER 虧了 0.0073 美元，扣掉分紅只有 0.0016 美元。按永續價格 0.0243 美元算，扣掉分紅後 97% 的供應都是賺的。整體看，交易者虧了 6320 萬美元，拿回 5410 萬美元現金，手裡的 PAPER 按永續價值 2.11 億美元。這個估值只有在有人買的時候才變成錢，而現在誰都買不到 PAPER 本身。

▲ 誰拿著 PAPER

金庫和 LP 不是一回事

金庫裡的錢不是莊家的。它是 Exchange 合約持有的全部 USDC，共 6310 萬美元：交易者可用餘額約 4760 萬美元，持倉鎖定的保證金 1070 萬美元，LP 470 萬美元，還有 10 萬美元開發者手續費沒掃走。屬於莊家的只有 LP，約占金庫 7%。金庫頭兩天從 1.38 億美元掉到 6000 萬美元左右，之後一直在 5800 萬到 6900 萬美元之間。10 月 12 日以來，LP 一直在 430 萬到 520 萬美元之間，每天的充值和提現也基本相抵，每個方向 500 萬到 2600 萬美元。

▲ 每日 USDC 充值與提現

▲ 金庫、鎖倉保證金與 LP

每天虧多少

首日：虧損平倉 7500 萬美元，淨虧 2840 萬美元。11、12 日：每天毛虧約 2000 萬美元、淨虧約 400 萬美元。然後是第二波：毛虧 14 日升到 2700 萬美元，15 日 4100 萬美元，13 到 16 日每天淨虧 450 萬到 740 萬美元。17 日斷崖式下跌，毛虧 600 萬、淨虧 70 萬美元。18 日回到毛虧 1190 萬、淨虧 220 萬美元，大部分發生在永續開盤之後。

▲ Gross vs net trader losses by hour

質押者的帳

溢出怎麼分

開盤約 70 分鐘池子就第一次頂到 500 萬美元上限。10 月 11 日 15:45 那次溢出之後，池子在上限以下待了大半天，12 日重新衝過上限，之後到 16 日淨虧損一直把它頂在那里。質押者 12 日拿到 360 萬美元，13 日 420 萬，14 日 540 萬，15 日 670 萬，16 日 500 萬。之後 17 日 80 萬，18 日 210 萬，19 日前十個小時 7 萬。

上限是一個懸而未決的問題。團隊宣布 10 月 17 日翻倍到 1000 萬美元。追蹤器每五分鐘從合約讀一次 stakerCap ，每次讀到的都是 500 萬美元，包括 19 日 09:30。如果真的提上去，池子要先進約 530 萬美元淨虧損才會再溢出，按 17 到 19 日的速度，要四五天沒有溢出。

收益率，現在有價格可以對照了

現在直接虧錢挖 1000 枚 PAPER 要 91 美元，開盤時是 10 美元。對敲的人一組倉位只虧掉記帳虧損的約 13.7%，成本約 12.5 美元。永續給 1000 枚 PAPER 的定價是 24.3 美元。

最近 24 小時的分紅年化是每枚 0.086 美元：按永續價格算 352%，按直接虧錢的成本算 94%。最近 7 天（包含第二波的尾巴）年化每枚 0.197 美元，按永續價格算 812%。也就是說，永續價格相當於最近一天分紅的約 100 天，或上週分紅的 45 天。這個差距就是市場對收入衰減速度的判斷。

▲ PAPER 質押收益率：對照挖礦成本與永續價格

多久回本

只看現金，沒有哪一天進場的人回本：首日虧錢的人拿回 0.58 倍，11 日以後每一批都在 0.15 倍或以下。把 PAPER 按永續價格算進去，情況就不一樣了：首日的人到了 2.2 倍，11 日的人 1.0 倍。12 日以後直接虧錢的人都還沒回本，從 0.83 倍一路降到 0.27 倍。對敲的人回本線約 0.14 倍，每一批都過了線。按 0.024 美元算，最便宜的挖法又能賺錢了，這就是第四部分要講的。

▲ 按虧損日期的回本倍數

減產和活躍度

活躍度跟著挖礦回報走。每小時成交量，頭十個小時 560 億美元，11 到 12 日 75 億，13 到 16 日 36 億，17 日 23 億。每一次轉折都對得上挖礦回報的變化：第二波發生在挖礦率從約 26 降到 13、上限即將提高之前；17 日的下跌正好是上限本該翻倍的那天；18 日永續價格一漲過挖礦成本，量就起來了。

每一美元成交留下的抽水也跟著變：首日 0.50bp，11 到 12 日 0.21 到 0.34bp，13 到 15 日 0.61 到 0.76bp，17 日 0.13bp，18 日 0.37bp。這和對敲的機制吻合：一組對敲裡總有一條腿全虧，另一條腿還要被打折，所以刷得越兇，每美元留下的抽水越高。

▲ 每單位成交量的淨虧損

上線 Hyperliquid

上的是什麼

para:PAPER 是 Paragon 的永續合約。Paragon 是 Hyperliquid 上的 HIP-3 部署方（dex 名 para ），這個市場不是 Papertrade 開的，也不是 Hyperliquid 官方開的。Paragon 在 HIP-3 競拍裡花了 570.98 枚 HYPE（約 4.5 萬美元）拿下 PAPER 代碼。

· 這是盤前市場：最高 3 倍，只能逐倉，之後會轉成標準永續。

· 預言機是它自己標記價格的 8 小時 EMA，初始值是 Paragon 定的上線參考價 0.012 美元。

· 它和 Papertrade 之間沒有任何連接。PAPER 不能轉帳，沒人能交割，也沒有現貨可以套利。

10 月 18 日 UTC 11:00 開盤，當時持倉約 3 萬美元。

走勢

開盤後一小時停在 0.012 美元的參考價，正好在對敲挖礦成本（0.0125 美元）附近。然後開始拉：13:00 到 0.023 美元，13 點那一小時最高 0.0352 美元，19:00 最低 0.0198 美元，之後一直在 0.0243 美元左右。24 小時成交 1390 萬美元，占 Paragon 全部成交的 70%。持倉 2.035 億枚，約 500 萬美元。資金費率接近零。

按 0.0243 美元算，86.9 億枚對應市值 2.11 億美元，127 億枚上限對應 3.08 億美元。

▲ para:PAPER 價格與成交量

價格對挖礦的影響

0.024 美元時，對敲的人花 0.0125 美元挖到的 PAPER，永續給的價格差不多是兩倍，挖礦又划算了。上線前 24 小時毛虧損每小時 30 萬美元，上線後 11 個小時升到每小時 80 萬美元。質押者 17 日拿到 80 萬美元，18 日 210 萬美元。到 19 日熱度退回每小時 35 萬美元。

這筆套利平不掉。你可以便宜挖 PAPER、在永續上開空，但永續只有約 500 萬美元持倉、最高 3 倍，而且永遠交割不了。持有人也沒拿它對沖，至少沒用同一個錢包。前 300 大持有人（合計 71% 的供應）裡，只有 6 個在 para:PAPER 上開了空單，合計 2000 萬枚，相當於他們持倉的 0.3%；另有 5 個開的是多單。

▲ 永續上線前後的毛虧損與質押分紅

這個價格意味著什麼

· 這是第一個能給 PAPER 定價的數字，它說 PAPER 值對敲成本的約 2 倍。

· 它很薄，而且自我循環：預言機是市場自己的 EMA，槓桿 3 倍，500 萬美元的持倉在給一個 2.11 億美元的代幣定價。

· 它多了個反饋回路：永續價格越高，挖礦越划算；挖得越多，虧損和質押分紅越多；分紅又支撐價格。這個回路會自己變弱，因為 H 越來越高，每虧一美元挖到的 PAPER 越來越少。

看多：不用本金的流動性

先承認它做對的地方。這套設計是新的，九天下來依然照它說的在跑。莊家沒募一分錢，首日扛住了一次 250 萬美元的抽血。大家擔心會把贏家困住的隊列，在每五分鐘一次的快照裡一次都沒出現，公平啟動在鏈上也查得到。

看多最有力的理由在結構上。所有規則都偏向同一邊：虧是全虧，賺要打折，爆倉還提前。交易一多，交易者整體一定輸多贏少，池子會自己滿起來。數據也對得上：開盤以來 212 個小時裡，交易者整體只有 41 個小時是淨賺的，加起來 370 萬美元，其他 171 個小時都在虧。

換個角度看，這是一種從交易裡長出來的流動性。別的永續上線方式都得先掏錢：訂單簿要有做市商；GMX 的 GLP、Jupiter 的 JLP 這種預言機定價池，要有存款人去接每一筆對手盤，而且人家要收益；在 Hyperliquid 上開 HIP-3 市場要質押 50 萬 HYPE，之後還得自己找做市商。Papertrade 的池子從 0 開始，開盤約 70 分鐘就頂到了 500 萬美元上限，12 日以來離上限從沒超過 80 萬美元，沒有種子資金，也沒有 LP 激勵。

再往前想一步，它可以變成無需許可發永續的模板。一個市場只需要兩樣東西：讀得到的價格，加一個池子。文檔裡已經寫了任何 Hyperliquid 永續都能上，HIP-3 也算。等有了部署工具、每個市場單獨一個池子，任何人都可以像在 pump.fun 發幣一樣發一個永續。

天花板在價格源。0x2025 只花了 5.2 萬美元左右手續費，就把 ETH 推了 0.12%，薄一點的 HIP-3 市場更便宜。要做成無需許可的版本，每個市場的持倉上限得和它預言機盘口的深度掛鉤。

可能出問題的地方

· 代幣領的是未來的虧損，而虧損是一波一波來的，跟著挖礦回報走。12 到 16 日質押者拿到 2490 萬美元，17 日只有 80 萬。17 日是我們唯一一個沒有挖礦理由的日子，質押者拿到的只有前一天的六分之一左右。

· 越晚進越貴。現在虧 1 美元只換 10.9 枚 PAPER，開盤時是 100 枚，上限的 69% 已經發出去了。對敲在增加供應，卻沒給 LP 帶來現金。PAPER 一旦能轉帳，除了對敲的人，對誰來說直接買都比虧錢去挖便宜。

· 預言機只看一個數：單一的買一賣一中間價，沒有 TWAP，沒有偏離熔斷，而在 Hyperliquid 上幾百萬美元就能把 ETH 推動 10 到 20bp。Limxn6 還提到，一組雙腿對敲碰上價格跳空，相當於白拿一張跨式期權，這條尾巴由 LP 扛。

· 中繼器可以審查。它按單子大小排序，外面沒法審計，中繼器和強平 keeper 又都是團隊在跑。

· 最主要的價格信號沒有錨。 para:PAPER 不需要 Papertrade 有任何變化，就能改變挖礦激勵和市場敘事。團隊自己宣布的上限調整也沒有執行，質押者沒法靠公告預測自己的收入。

池子比以前安全。現在持倉 5.29 億美元、淨多 6400 萬美元、池子 470 萬美元，BTC 和 ETH 要從這些倉位的開倉價一起漲約 3.7%，欠贏家的錢才會超過池子加上輸家的保證金。首日這個數字是 0.7%。過去一周最接近的一次是 15 日的 2.2%，BTC/ETH 單小時最大振幅是 4.3%。

▲ 打空池子所需的價格波動

結論

機制上，它兌現了承諾。莊家沒募資，九天來一直付得起錢，沒有一個贏家排過隊，86% 的淨虧損還回給了質押者，而質押者基本就是虧錢的那批錢包。

當收益產品看，PAPER 領的是一份只要挖礦划算就會一陣陣湧出來的溢出，加上 1% 的手續費分成。它現在有價格了，薄薄的永續上 0.024 美元，大約是對敲挖礦成本的兩倍。

只要這個差價還在，永續就在付錢讓人去虧，虧損再餵給質押者。差價一旦消失，收入就回到純 1000 倍賭博能留下的水平：17 日是唯一一個平靜日，質押者那天拿到 80 萬美元。

接下來要看的：

· PAPER 開放轉帳。這是路線圖的第四階段，沒有時間表。有了現貨，永續就有了錨，刷量的人也能賣了。

· 1000 萬美元上限。真提上去，溢出會停好幾天。

· 上新市場。文檔說任何 Hyperliquid 永續都能上。新市場帶來新輸家，這是唯一能往水箱裡加水的東西。

· 永續的持倉量。500 萬美元撐不起真正的對沖。如果漲上去，可以預期持有人會去開空。

· 挖礦率。現在是 10.9。毛虧損每再增加 1 億美元，挖礦率就再降三分之一以上，挖礦要划算，PAPER 的價格就得越來越高。