比特幣是否正在構築長期底部？——從鏈上數據觀察當前所處階段

市場概覽

過去數月，比特幣價格在高位回落後持續承壓，當前市場更大的分歧，並不在於價格已經調整多少，而在於這輪下跌在周期演進中究竟處於何種位置：是仍處於出清推進階段，還是已開始進入底部構築階段。從外部環境看，全球宏觀條件仍未對風險資產形成實質性友好支撐：美國利率水平維持高位，流動性環境整體偏緊，地緣政治擾動與增長預期反復切換，使得市場風險偏好始終處於脆弱狀態。在這一背景下，比特幣價格雖已出現明顯調整，但尚不能僅憑跌幅本身判斷其是否已進入典型熊市底部區域。

與以往周期相比，本輪調整的特殊性在於：價格運行一方面仍受宏觀流動性約束，另一方面又受到 ETF 資金流入、機構持倉占比提升以及籌碼結構變化的共同影響。這使得本輪比特幣在價格表現上呈現出一定韌性，即價格跌幅未必像過往熊市那樣迅速觸及深度低估區間，但鏈上盈利壓縮、虧損兌現與籌碼再分配可能已經同步展開。換言之，價格層面的"尚未深跌"與鏈上層面的"出清正在推進"之間，可能存在階段性錯位。這也是當前判斷市場所處位置時，不能簡單套用歷史價格幅度，而必須回到鏈上結構本身的原因。

因此，本文將不以短期價格波動作為主要依據，而是從鏈上數據出發，重點觀察三個問題：第一，市場整體盈利水平是否已顯著壓縮；第二，虧損籌碼是否正在完成集中出清；第三，籌碼是否開始由高成本、短周期持有者向更穩定的長期持有者轉移。只有當這三條鏈條逐步閉合，市場才更可能真正進入長期底部構築階段。基於這一思路，下文將結合 MVRV、Entity-adjusted Realized Loss、SOPR、HODL Waves、Realized Price、Balanced Price、CVDD 以及鏈上轉帳量等指標，對當前比特幣所處階段進行更系統的定位。

市場盈利結構

MVRV（Market Value to Realized Value）衡量市場價格相對於鏈上整體持倉成本的偏離程度，是刻畫全市場未實現盈利水平的核心指標。自本輪高點以來，該指標已顯著回落。根據當前數據，截至 2026 年 3 月 22 日，BTC 的 MVRV 已降至 1.25 左右，而本輪價格高點附近該指標一度達到 2.29，意味著全市場未實現盈利水平已較高位壓縮約 45%，價格相對於持倉成本的溢價正在快速收斂。

若放在更長周期中觀察，當前 1.25 的水平已處於歷史樣本約 23%分位，若僅考察 2018 年以來的數據，則大致位於 18%分位，說明市場已進入歷史意義上的相對低盈利區域。不過，與歷次典型熊市最終低點相比，當前數值仍未達到極端壓縮水平：2015 年熊市低點對應的 MVRV 約為 0.54，2018 年約為 0.70，2022 年約為 0.76。換言之，當前 MVRV 雖已明顯回落，並進入歷史意義上的低盈利區間，但與過去幾輪熊市最終低點所對應的極端壓縮水平相比，仍有一定差距。

從成本映射看，當前價格約 67,860 美元，對應的鏈上平均持倉成本（Realized Price）約為 54,363 美元。這意味著，若 MVRV 進一步回落至 1.0，價格大致對應 54,000 美元附近；若壓縮至 0.8--0.9 區間，則對應價格大致落在 43,000--49,000 美元一帶。因此，MVRV 當前更準確反映的並不是"底部已經確認"，而是市場已從高盈利分配階段進入盈利顯著收縮、並逐步向歷史底部估值區間回歸的過程中。結合歷史經驗，這通常更符合熊市中後期或底部構築初期的特徵，而非最終見底完成的狀態。

圖1. MVRV（來自Glassnode）

在 MVRV 所刻畫的整體盈利壓縮背景下，進一步需要回答的關鍵問題是：當前市場的虧損是否已經被實際兌現，即高成本籌碼的出清進度如何。為此，可以引入經實體調整後的 Realized Loss 指標，以衡量真實投資者在虧損狀態下的賣出規模。

與未實現盈利壓縮相對應，鏈上實際虧損兌現也已顯著放大。Entity-adjusted Realized Loss 用於衡量鏈上投資者在轉移籌碼時實際鎖定的虧損規模，能夠更直接反映市場出清是否已經從"帳面浮虧"轉化為"真實賣壓"。根據當前數據，本輪 realized loss 的高點出現在 2026 年 2 月 7 日，單日達到約 14.4 億美元，屬於歷史級別的虧損兌現事件；若與 2022 年 6 月系統性去槓桿階段約 20.7 億美元的歷史極端峰值相比，本輪峰值強度已達到其約 70%。這表明本輪調整並非僅停留在估值壓縮層面，而是已經進入明顯的籌碼出清過程。

不過，從動態變化看，當前 realized loss 已較前期峰值顯著回落。截至 2026 年 3 月 22 日，該指標約為 3.73 億美元/日，較 2 月上旬峰值回落約 74%。這意味著前期最集中的止損與被動賣出階段可能已經發生，市場正在由劇烈釋放轉向高位消化。但若放在歷史分佈中觀察，當前 realized loss 仍位於全歷史約 96%分位、2018 年以來約 92%分位，說明虧損兌現雖然已脫離峰值狀態，卻仍顯著高於常態水平。

此外，從歷史經驗來看，底部的最終形成通常還需進一步觀察拋壓是否出現衰竭特徵，即在經歷大規模虧損釋放之後，即使價格繼續下探，realized loss 也不再同步放大，反而出現邊際收斂甚至背離。這種結構往往意味著高成本籌碼已基本完成出清，市場正在由被動去槓桿主導的下跌，逐步轉向賣壓衰減後的自發企穩。就當前階段而言，realized loss 更準確反映的是：前期集中性拋售壓力已較峰值明顯緩和，但虧損籌碼的出清過程尚未結束。結合 MVRV 已大幅回落但仍高於歷次熊市最終低點區間來看，當前市場更符合熊市中後期或底部構築階段的特徵：出清已經展開，但底部的最終確認仍需等待虧損兌現進一步收斂，並與價格結構企穩共同出現。

圖2. Entity-Adjusted Realized Loss（來自Glassnode）

整體來看，MVRV 所反映的盈利壓縮，與 Realized Loss 所體現的高強度虧損兌現，說明市場已不再停留於帳面浮虧階段，而是已進入實際損失釋放與高成本籌碼被動出清的過程。這意味著，本輪下跌的壓力已經從估值回落進一步傳導至持倉結構本身，市場正在完成從"盈利收縮"向"虧損消化"的過渡。因此，下一階段更關鍵的觀察重點，不再是虧損是否發生，而是拋壓能否進一步衰竭，並推動籌碼向更穩定的持有者手中沉澱。

持幣者行為

在確認市場已進入實際出清與成本重置階段之後，進一步需要回答的問題在於：當前市場的定價權由誰主導，以及出清後的籌碼是否已完成有效沉澱。為此，可以結合 Entity-Adjusted SOPR 與 Realized Cap HODL Waves，從行為與結構兩個維度對市場進行刻畫。

從交易行為來看，Entity-Adjusted SOPR 在近期持續運行於 1 以下，且經平滑處理後呈現出逐步下行的趨勢，表明當前市場中發生的交易仍以虧損賣出為主。這意味著，儘管前期已出現大規模虧損兌現，但市場尚未完全擺脫被動止損主導的狀態，邊際賣壓仍在由短期資金所驅動，定價權尚未轉移至更具耐心的持有者手中。

圖3. Entity-Adjusted SOPR（來自Glassnode）

從籌碼結構來看，Realized Cap 加權的 HODL Waves 顯示，短期籌碼（1w--3m）占比仍然處於相對高位，同時 1y--2y 區間的籌碼持續上升。這一結構表明，上一輪周期中在高位入場的投資者，正逐步從短期持有者轉化為中長期持有者，市場已經歷顯著的再分配過程。然而，與歷史熊市底部相比，長期籌碼（1y+）的占比尚未出現極端抬升，籌碼鎖定程度仍不充分，市場結構仍處於"沉澱過程中"，而非完全穩定狀態。

圖4. Realized Cap HODL Waves（來自Glassnode）

綜合 SOPR 與 Realized Cap HODL Waves 的變化來看，市場確已進入籌碼再分配階段，而當前更準確的狀態是：短期資金的被動賣出仍在影響邊際定價，而中長期持有者雖然在逐步吸收籌碼，卻尚未形成足夠穩固的主導地位。換言之，市場正在從"短期資金主導的被動出清"向"長期資金主導的籌碼沉澱"過渡，但定價權的切換仍未最終完成。

市場成本重置

在前文從盈利結構、虧損兌現及籌碼再分配等維度確認市場已進入出清推進階段之後，進一步需要回答的核心問題在於：當前價格相對於市場整體成本與長期價值錨，處於何種位置，以及定價是否已完成充分重置。為此，可以引入 Realized Price、Balanced Price 以及 CVDD 三個指標，從成本與價值兩個層面對市場進行刻畫。

圖5. Realized Price，Balanced Price，CVDD（來自Glassnode）

首先，Realized Price 作為全市場平均持倉成本，是最直接的成本錨。歷史上，價格在熊市中後期往往跌破該水平，進入廣泛虧損區間；而在熊市後期，價格通常圍繞其反復震盪，反映市場從"持續虧損"向"成本重置"過渡。截至 2026 年 3 月 22 日，BTC 價格約為 67,860 美元，而 Realized Price 約為 54,363 美元，當前價格仍高出該成本線約 13,500 美元，對應溢價約 24.8%。這意味著，儘管市場已較高位顯著回落，整體盈利空間已被壓縮，但價格仍未真正回到全市場平均持倉成本附近，成本重置過程尚未完成。

其次，CVDD 通過刻畫長期持有者所積累的幣齡價值變化，為市場提供了一個更偏長期資金視角的價值承接區間。歷史上，價格在多個周期底部階段均明顯向 CVDD 所對應水平回歸，反映出當長期籌碼被充分轉移後，市場進入更具中長期配置價值的區域。當前 CVDD 約為 45,420 美元，而現價仍高出這一水平約 22,440 美元，對應溢價約 49.4%。這說明，雖然價格已較前期高位顯著下移，但若從長期資金價值錨的角度觀察，當前市場仍運行在該區間之上，尚未完成對長期價值帶的充分回歸。

進一步看，Balanced Price 可以視為市場在經歷情緒出清與持倉重估後所對應的均衡價格，在深度熊市階段，價格往往向這一水平收斂，甚至短暫跌破，以完成最後一輪情緒與槓桿出清。截至當前，Balanced Price 約為 40,726 美元，現價較其仍高出約 27,134 美元，對應溢價約 66.6%。相較於 Realized Price 與 CVDD，Balanced Price 更能反映深度出清情形下的均衡區域，而當前價格與其之間仍存在較大距離，說明市場雖已從高估狀態顯著回落，但距離真正意義上的深度均衡區仍不算近。

若進一步結合歷史底部階段進行對照，可以更清楚地看出當前所處位置。在 2015 年熊市低點，價格約為 Realized Price 的 0.55 倍、Balanced Price 的 0.71 倍、CVDD 的 1.11 倍；在 2018 年熊市低點，這一比例分別約為 0.70 倍、0.89 倍和 1.10 倍；在 2022 年熊市低點，價格約為 Realized Price 的 0.78 倍、Balanced Price 的 1.01 倍、CVDD 的 1.05 倍。相比之下，當前價格仍約為 Realized Price 的 1.25 倍、Balanced Price 的 1.67 倍、CVDD 的 1.49 倍。這表明，當前市場雖然已明顯從高溢價狀態回落，並開始向成本與價值錨收斂，但與歷次典型熊市最終低點相比，價格仍顯著運行於這些關鍵錨點之上。

綜合 Realized Price、CVDD 與 Balanced Price 三者所刻畫的成本與價值區間可以看到，當前市場更接近於"向價值區間回歸的過程中"，而非"已在價值區間內完成均衡"。換言之，定價體系的重心確實正在下移，市場也已進入圍繞長期成本與價值錨重新定價的階段，但從量化位置上看，價格尚未完成對平均成本、長期價值支撐以及深度均衡區域的充分回歸。真正的底部確認，往往仍需看到價格進一步向這些錨點壓縮，並在其附近形成更穩定的運行結構。

鏈上活躍度

進一步需要關注的是，鏈上真實交易活動所反映的換手強度，是否已經進入最終出清階段。為此，可以引入經實體調整後的鏈上轉帳量（Entity-Adjusted Transfer Volume），以衡量市場中真實價值轉移的規模變化。

從歷史經驗來看，該指標在周期中呈現出較為清晰的階段性特徵：在熊市中後期，隨著價格持續回落與參與者退出，鏈上轉帳量通常逐步下降，反映市場活躍度的收縮與資金參與意願的減弱。而在熊市後期，尤其是接近底部區域時，往往會出現一至數次明顯的階段性放量，代表大量籌碼在短時間內完成轉移。這類"集中換手"通常對應恐慌性拋售、被動去槓桿以及長期持有者與新資金之間的再分配，是市場完成最終出清的重要標誌。

結合當前周期觀察，儘管鏈上轉帳量整體處於歷史相對低位，表明市場已經歷顯著降溫，但尚未觀察到類似歷史底部階段所對應的顯著放量特徵。這意味著，雖然前文所述的虧損兌現與籌碼再分配已經發生，但鏈上層面的價值轉移尚未經歷"最後一輪集中釋放"。換言之，當前市場更接近於出清後的中後期階段，而非完成最終換手的底部階段。

鏈上活躍度當前所揭示的重點，並不是市場是否已經降溫，而是最終意義上的籌碼換手尚未出現。儘管虧損兌現、籌碼再分配與成本回歸均已展開，但鏈上價值轉移仍未出現歷史底部階段常見的集中放量特徵，這意味著市場尚未完成最後一輪由恐慌釋放、資金承接與持倉重構共同推動的集中換手。若後續這一信號出現，才更可能意味著底部構築正在從"過程推進"走向"階段完成"。

圖6. Total Transfer Volume（Entity-Adjusted）

結論：周期位置判斷、價格區間與潛在演化路徑

綜合前文從盈利結構、虧損兌現、持幣者行為、成本結構以及鏈上換手強度等多個維度的分析，可以對當前市場所處的周期位置形成較為一致的判斷。首先，從 MVRV 與 realized loss 的組合來看，市場已從單純的帳面虧損階段進入到實際虧損兌現與去槓桿過程，高成本籌碼在本輪下行中已得到較為充分的出清。其次，從 SOPR 與 Realized Cap HODL Waves 所反映的行為與結構特徵來看，儘管籌碼已發生顯著再分配，但短期資金仍在一定程度上主導交易，長期持有者的主導地位尚未完全確立，市場結構仍處於由"流動"向"沉澱"過渡的階段。

進一步地，從成本結構角度觀察，當前價格已顯著向 Realized Price、Balanced Price 以及 CVDD 所刻畫的價值區間收斂，表明市場正在逐步完成從高估狀態向成本與價值錨的回歸過程。然而，當前價格仍顯著運行於上述成本與價值區間之上，尚未完成向市場平均成本與長期價值錨的充分回歸，表明定價重置過程仍在進行之中，市場尚未進入最終的均衡階段。與此同時，鏈上轉帳量雖處於低位，但未出現歷史底部階段典型的集中放量特徵，意味著市場尚未經歷最後一輪大規模籌碼換手。

在此框架下，當前市場更符合熊市中後期的典型特徵，即出清已顯著推進、成本逐步重置、籌碼處於再分配向鎖定過渡階段，但底部尚未最終確認。結合成本區間的歷史表現，未來價格若進一步下探，其潛在的底部區間可能位於 $45000 至 $53000 區間，該區間可能對應長期資金開始系統性承接的位置。從歷史周期經驗來看，市場底部往往並非單一價格點，而是在該價值區間內經歷一段時間的反復震盪，以完成情緒出清、供需再平衡以及籌碼最終鎖定。

在時間維度上，過往周期顯示，從大規模虧損兌現到最終底部形成，通常仍需經歷數月（4 至 7 個月）的震盪與結構調整過程。因此，在當前階段，市場更可能處於即將進行底部構築的初期階段，預計市場可能在今年夏季完成底部的構築。未來需要重點關注的信號包括：realized loss 的邊際衰竭、SOPR 向 1 附近的穩定回歸、長期籌碼占比的進一步抬升，以及鏈上換手強度的階段性放大等。一旦上述信號逐步共振，市場才更可能進入由供給收縮與價值重估驅動的新一輪上行階段。