DeFi 下半場：機構信貸上鏈與利率市場的崛起

原文：《 Why Institutions Aren't Coming On-Chain 》

編譯：Ken, Chaincatcher

簡介： 當前的貨幣市場協議（如 Aave、Morpho、Kamino、Euler）雖然很好地服務了出借人，但由於缺乏固定的借貸成本，它們未能服務更廣泛的借款方群體，尤其是機構借款人。由於只有借出方得到了良好的服務，市場增長陷入停滯。

從貨幣市場協議的角度來看，P2P 固定利率是自然的解決方案，而利率市場則提供了一種資本效率高出 240-500 倍的替代方案。

P2P 固定利率和利率市場是互補的，對彼此的繁榮都至關重要。

來自領先協議的洞察：所有人都希望為借款人提供固定利率

各團隊的年初路線圖通常會為接下來的發展定下基調。

Morpho、kamino 和 eulerfinance 是領先的鏈上貨幣市場，總鎖定價值達 100 億美元。瀏覽他們的 2026 年路線圖，一個顯而易見的主題脫穎而出：固定利率。

Morpho：

[1] Morpho V2 簡報

Kamino：

[2] Kamino 的 2026 年計劃

Euler：

[3] Euler 的 2026 年路線圖

"固定利率"或"可預測利率"一詞在 Morpho、kamino 和 eulerfinance 的 2026 年公告中出現了 37 次。除去無關詞彙外，這是公告中出現頻率最高的術語，並且在所有三個路線圖中都作為首要任務出現。

其他一些關鍵詞包括：機構、現實世界資產和信貸。

這是怎麼回事？

早期去中心化金融：借款人的固定利率"根本不重要"

早期的去中心化金融對建設者而言，是充滿樂趣和實驗性。但對用戶而言，早期的去中心化金融可以用兩個詞概括：荒謬的投機和可怕的黑客攻擊。

荒謬的投機

從 2018 年到 2024 年，去中心化金融就像一個與現實世界脫節的"火星賭場"。流動性主要由早期散戶和投機行為驅動。每個人都在追逐四位數的年化收益。沒有人關心以固定利率借款。

市場波動劇烈且充滿變數。流動性沒有粘性。總抵押率隨市場情緒劇烈波動。既然固定利率借款的需求微乎其微，那麼固定利率放貸的需求就更少了。

借出方更喜歡隨時提取資金的靈活性。沒有人願意資金被鎖定一個月------因為在一個處於起步階段且瞬息萬變的市場中，一個月就像一輩子那麼漫長。

可怕的黑客攻擊

2020 年至 2022 年間，黑客攻擊頻發。就連藍籌協議也未能倖免：Compound 在 2021 年遭遇重大治理漏洞，導致數千萬美元的損失。總體而言，這一時期去中心化金融漏洞造成的損失高達數十億美元，加深了機構對智能合約風險的懷疑。

機構和高淨值資本對智能合約安全性的信任度有限。因此，來自更保守資金池的參與度仍然極低。

相反，機構和高淨值人士都從 Celsius、BlockFi、Genesis、Maple Finance 等鏈下平台借款，以規避智能合約風險。

當時並不存在"直接用 Aave 就行"這種說法，因為 Aave 作為最安全去中心化金融協議的地位尚未確立。

變革的催化劑

我不確定這是有意為之還是巧合，但我們通常將 Aave 和 Morpho 等平台稱為"借貸協議"------儘管借出人和借款人都在使用它們，這其中肯定有值得注意的地方。

"借貸協議"這個名稱其實非常貼切：這些平台在服務借出方方面表現出色，但在服務借款方方面卻明顯不足。

借款人尋求固定的借貸成本，而借出人則希望能夠隨時提取資金並賺取浮動利率。目前的協議服務好了借出人，卻沒服務好借款人。如果沒有固定利率的借款選項，機構就不會在鏈上借款，雙邊市場也無法增長------這就是為什麼這些平台目前正積極致力於構建固定利率功能。

即使這種結構對借出方極其有利，變革也往往源於用戶痛點或產品進步。在過去的一年半裡, 去中心化金融在這兩方面都積累了不少經驗。

在痛點方面，固定收益循環策略不斷受到借貸成本波動的傷害，而鏈下固定利率和鏈上浮動利率之間的價差也在不斷擴大。

用戶痛點 1：固定收益循環策略

傳統金融提供豐富的固定收益產品。而去中心化金融直到 2024 年 Pendle 和流動性質押協議開始拆分 ETH 流動性質押的收益時，才幾乎有了這類產品。

當對固定收益代幣進行循環貸時，借貸利率波動帶來的痛苦變得顯而易見------循環策略承諾的 30-50% APY 經常被利率波動吞噬殆盡。

我個人曾嘗試根據利率變動自動執行這些策略的開倉和平倉，但每次調整都會在多個層面產生費用：底層收益源、Pendle、貨幣市場以及 Gas 費。很明顯，波動的借貸利率是不可持續的------它經常導致我的收益變成負數。基於鏈上流動性動態來定價借款成本，引入了遠超可接受範圍的波動性。

這種陣痛僅僅是私人信貸上鏈後的序幕。私人信貸絕大多數傾向於固定利率借款，因為現實世界的商業活動需要確定性。如果去中心化金融想要進化，不再只是個脫離實體經濟活動的"火星賭場"，並真正支持有意義的商業活動（如 GPU 抵押貸款和交易公司的信貸借款），那麼固定利率是不可避免的。

用戶痛點 2：固定/浮動利率價差擴大

由於借貸協議為借出人提供了非常好的服務------提款靈活、無需 KYC 且易於通過編程操作------鏈上借貸流動性一直在穩步增長。

[5] Aave TVL 歷年走势图。該圖表的增長增速約為比特幣幣價漲幅的 2 倍。

隨著借貸流動性增加，這些協議的浮動借款利率下降。雖然這看似對借款人有利，但對機構借款人而言卻很大程度上無關緊要------他們更傾向於固定利率貸款，並且正在通過鏈下渠道獲取。

市場真正的痛點在於鏈下固定利率借款成本與鏈上浮動利率之間不斷擴大的差距。這一差距相當巨大。機構為固定利率借款支付的平均溢價為 250 個基點（bps），而對於藍籌山寨幣抵押品，溢價甚至高達 400 bps。以 4% 的 Aave 基準利率計算，這代表了 60-100% 的溢價。

[6] Aave ~3.5% vs Maple ~8%：加密資產抵押的固定利率貸款存在約 180-400 bps 的溢價。

這一差距的另一面是鏈上收益率的壓縮。由於當前的借貸市場在結構上偏向借出人，因此吸引的借出人多於借款人------這最終會損害借出人的回報，並導致協議增長觸頂。

產品進展：去中心化金融成為借貸的默認選擇

在發展方面，Morpho 已整合進 Coinbase 成為其主要的收益來源，而 Aave 則已成為協議資金庫管理、零售穩定幣儲蓄應用和穩定幣新型銀行的支柱。去中心化金融借貸協議提供了獲取穩定幣收益最便捷的途徑，流動性持續流向鏈上。

隨著 TVL 的增加和收益率的降低，這些借貸協議正在積極迭代，思考如何也能成為優秀的"借款協議"，以服務借款人並平衡雙邊市場。

與此同時，去中心化金融協議正變得越來越模塊化------這是從 Aave "一刀切"式資金池模型自然演進的結果（注：儘管我認為資金池模型仍將有長期、持續的需求------這是以後文章的話題）。隨著 Morpho、Kamino 和 Euler 引領模塊化借貸市場，貸款現在可以根據抵押品、LTV（貸款價值比）和其他參數進行更精確的定制。獨立的信貸市場概念應運而生。甚至 Aave v4 也在升級為輪輻式模塊化市場結構。

模塊化市場結構為新抵押品類型（Pendle PTs、固定收益產品、私人信貸、RWA）的上鏈鋪平了道路，進一步放大了對固定利率借款的需求。

成熟的去中心化金融：貨幣市場通過利率市場繁榮

市場缺口：

借款人強烈偏好固定利率（鏈下服務良好） > 借出人強烈偏好浮動利率和隨時提取資金的靈活性（鏈上服務良好）

如果不彌合這一市場缺口，鏈上貨幣市場將停滯在目前的規模，無法擴展到更廣泛的貨幣和信貸市場。彌合這一缺口有兩條清晰的路徑，這兩條路徑並非相互競爭，而是高度互補，甚至是共生的。

路徑 1：由管理者完成的 P2P 固定利率

P2P 固定利率模式非常直觀：對於每一筆固定利率借款需求，都有等量的資金被鎖定用於固定利率放貸。雖然這種模式簡潔優雅，但它需要 1:1 的流動性匹配。

根據 2026 年的公告，所有主要借貸協議都在通過 P2P 固定利率方向建設。然而，散戶用戶不會直接向這些 P2P 固定利率市場放貸，主要有兩個原因：

1. 他們看重提款靈活性；

2. 他們面臨太多需要評估和選擇的獨立市場。

因此，只有目前部署在風險管理機構金庫中的流動性才能借出給這些固定利率市場------而且即便如此，也只能借出一部分。風險管理機構必須保留充足的流動性，以滿足儲戶的即時提款需求。

這就給需要滿足即時提款需求的風險管理機構帶來了一個棘手的動態博弈：

當存款提取激增，且由於資金被鎖定在固定利率貸款中導致金庫流動性不足時，金庫缺乏機制來抑制提取或鼓勵存款。與擁有資金利用率曲線（utilization curves）的貨幣市場不同，金庫在結構設計上並非為了維持提款流動性。更多的提款並不會給金庫帶來更高的收益率。 如果金庫被迫在二級市場出售其固定利率貸款，這些貸款很可能會折價交易------這可能導致金庫資不抵債（類似於 2023 年 3 月矽谷銀行的動態）。

為了緩解這種棘手的動態，風險管理機構更願意做傳統貸款機構通常做的事：通過利率互換將固定利率貸款換成浮動利率。

他們向互換市場支付固定利率，並獲得浮動利率作為回報，從而避免了在浮動利率上升和提款增加時被鎖定在低固定利率中的風險。

在這種情況下，機構借出人和風險管理機構利用利率市場來更好地提供固定利率流動性。

路徑 2：基於貨幣市場的利率市場

利率市場並不直接匹配固定利率的借出人和借款人。相反，它將借款人與願意補償"約定固定利率"與"貨幣市場利用率曲線產生的浮動利率"之間差額的資金進行匹配。這種方式提供的資本效率比 P2P 市場所需的 1:1 匹配流動性高出 240 到 400 倍。

資本效率的計算邏輯如下：

從 Aave 現有的流動性中以浮動利率借入 100m (1億)； 借款人希望將這筆浮動利率貸款轉換為為期一個月的固定利率貸款。假設固定利率定價為 APR 5%； 100m * 5% / 12 = 416k； 利率互換實現了 100m / 416k ≈ 240倍 的固有槓桿。

Morpho

利率交易所幫助對沖者和交易員對固定利率和浮動利率進行定價和交換。

建立在貨幣市場之上的利率交易所無法像 P2P 模型那樣提供完全純粹的固定利率貸款------如果利率飆升 10 倍並長期保持高位，理論上對沖者可能會面臨自動減倉（ADL）風險。

然而，這種情況發生的可能性極低，在 Aave 或 Morpho 三年的歷史中也從未發生過。利率交易所永遠無法完全消除 ADL 風險，但它們可以採用多層保護措施------例如保守的保證金要求、保險基金和其他保障措施------將其降低到可以忽略不計的水平。這種權衡是非常誘人的：借款人可以從 Aave、Morpho、Euler 和 Kamino 等久經考驗、高 TVL 的貨幣市場獲得固定利率借款，同時受益於比 P2P 市場高 240-500 倍的資本效率。

路徑 2 映射了傳統金融的運作方式------每日 18 萬億美元的利率互換交易量促進了信貸、固定收益產品和實體經濟活動。

這種結合了經證實的貨幣市場安全性、借貸協議上 300 億美元的現有流動性、適當的風險緩解措施以及卓越資本效率的方案，使得利率交易所成為在鏈上擴展固定利率借貸的務實路徑。

激動人心的未來：連接市場與拓展信貸

如果你堅持讀完了上一節枯燥的機制和市場微觀結構，希望這一節能激發你對未來發展路徑的想像力！

一些預測：

1. 利率市場將變得與現有借貸協議同等重要

由於借款主要發生在鏈下，而放貸主要發生在鏈上，市場仍然是不完整的。利率市場通過迎合借貸雙方不同的偏好來連接借貸需求，極大地擴展了現有貨幣市場協議的潛力，並將成為鏈上貨幣市場不可或缺的一部分。

在傳統金融中，利率市場和貨幣市場高度互補。我們將在鏈上看到同樣的動態上演。

2. 機構信貸：利率市場成為信貸擴張的支柱

免責聲明：此處的"信貸"指的是無抵押或抵押不足的貨幣市場，而不是超額抵押的模塊化市場（例如 Morpho Blue 市場）。

信貸市場對利率市場的依賴程度甚至超過了超額抵押貸款。當機構通過信貸為現實世界的活動（例如 GPU 集群、收購或交易操作）融資時，可預測的資金成本至關重要。因此，隨著鏈上私人信貸和 RWA 的擴張，利率市場也將隨之發展。

為了將鏈下現實世界的收益機會與鏈上穩定幣資本聯繫起來，利率市場是鏈上信貸擴張更為關鍵的支柱。@capmoney_ 在機構信貸借貸領域處於領先地位，也是我密切關注的團隊，以便了解該行業的未來方向。如果您對這個話題感興趣，我建議您也關注他們。

3. 消費信貸：人人皆可"借貸消費"

出售資產會觸發資本利得稅，這就是為什麼超高淨值人群（Ultra-HNW）幾乎從不出售資產；他們選擇借貸消費。我可以想像，在不久的將來，每個人都將獲得"借貸消費"而非"拋售消費"的特權------這種特權目前僅為超級富豪所保留。

資產發行方、托管方和交易所將有強烈的動力發行信用卡，允許人們抵押資產進行借貸並直接消費。為了使這套體系在完全自托管的堆棧上運行，去中心化的利率市場勢在必行。

@EtherFi 的信用卡引領了基於抵押品的消費信貸模式，其信用卡業務去年增長了 525%，單日最高處理了 120 萬美元的支付量。如果您還沒有 EtherFi 卡，我強烈建議您嘗試一下，探索"借貸消費"！

最後，我想指出，固定利率遠非貨幣市場增長的唯一催化劑。還有許多問題只有貨幣市場才能解決------例如，支持鏈下抵押品和基於 RWA 贖回機制的預言機以用於循環策略等等。前方挑戰重重，我真正好奇並將希望能為這個市場的演變做出貢獻。

如果你讀到了這裡，感謝你和我一起深入探討這個有趣市場的細節！

在 @SupernovaLabs_ ，我們每天都著迷於這個市場演變的細微差別。我們希望成為現有借貸協議的支柱，幫助它們更好地服務於市場的借款方。我們相信這將釋放借款需求，推動信貸擴張，並成為鏈上經濟不可或缺的一部分。機會就在眼前，時刻就是現在。下週我們將有更多關於產品發布的公告。

[1] Morpho v2:https://morpho.org/blog/morpho-v2-liberating-the-potential-of-onchain-loans/

[2] Kamino The Next Chapter:https://gov.kamino.finance/t/kamino-the-next-chapter/864

[3] Euler's 2026 Roadmap:https://x.com/0xJHan/status/2014754594253848955

[4] Casino on Mars:https://www.paradigm.xyz/2023/09/casino-on-mars

[5] DefiLlama: Aave TVLhttps://defillama.com/protocol/aave

[6] Maple Finance Yield: https://maple.finance/app