現在是加密貨幣寒冬嗎？監管改革後的市場轉變

本報告由 Tiger Research 撰寫，隨著市場進入下行周期，針對加密市場的質疑聲愈發高漲。現在的問題是，我們是否已經進入了加密寒冬？

關鍵要點

• 加密貨幣寒冬遵循以下順序：重大事件→信任崩塌→人才流失

• 過去的寒冬是由內部問題造成的；目前的漲跌則是由外部因素驅動的；既非寒冬也非暖春。

• 監管後的市場分為三個層次：監管區域、非監管區域和共享基礎設施；涓滴效應消失。

• ETF資金留在比特幣中，不會流出監管區域。

• 下一輪牛市需要殺手級的應用場景以及有利的宏觀環境。

1. 以往的加密貨幣寒冬是如何發生的？

來源：Tiger Research

第一個寒冬出現在2014年。當時，Mt. Gox交易所處理著全球70%的比特幣交易量。一次黑客攻擊導致約85萬枚比特幣消失，市場信任度崩塌。隨後，一些具有內部控制和審計機制的新交易所應運而生，信任開始恢復。以太坊也通過ICO進入市場，為願景和融資方式開闢了新的可能性。

這次ICO成為了下一輪牛市的導火索。當任何人都可以發行代幣並籌集資金時，2017年的繁榮景象便隨之而來。大量項目僅憑一份白皮書就籌集了數十億美元，但其中大多數都缺乏實質內容。

2018年，韓國、中國和美國紛紛出台監管政策措施，泡沫破裂，第二波寒冬來臨。這場寒冬直到2020年才結束。新冠疫情後，流動性湧入，Uniswap、Compound和Aave等去中心化金融（DeFi）協議受到關注，資金重新回到市場。

第三個寒冬最為嚴酷。2022年Terra-Luna崩盤後，Celsius、Three Arrows Capital和FTX相繼倒閉。這並非單純的幣價下跌，而是整個行業的結構都受到了衝擊。2024年1月，美國證券交易委員會（ETF）批准了現貨比特幣交易所交易基金（ETF），隨後比特幣減半以及特朗普親加密貨幣政策的出台，資金再次湧入加密貨幣市場。

2. 加密貨幣寒冬模式：重大事件→信任崩塌→人才流失

這三次寒冬都遵循著同樣的模式：先是重大事件發生，接著信任崩塌，之後人才流失。

一切總是始於重大事件。例如Mt. Gox交易所遭黑客攻擊、ICO監管改革、Terra-Luna崩盤以及隨後的FTX破產。每次事件的規模和形式各不相同，但結果卻如出一轍：整個市場陷入了恐慌。

衝擊很快蔓延，導致信任崩塌。原本還在討論下一步發展方向的人們開始質疑加密貨幣是否真的是一項有意義的技術。開發者之間的合作氛圍蕩然無存，他們開始互相指責，爭論誰該為此負責。

懷疑導致人才流失。那些曾經在區塊鏈領域創造新動力的建設者們開始變得懷疑。2014年，他們轉投金融科技和大型科技公司。2018年，他們又轉向金融機構和人工智能領域。他們離開是為了尋找看起來更穩妥的地方。

3. 現在是加密貨幣寒冬嗎？

過去加密貨幣寒冬的模式如今依然可見。

• 重大事件：

• 特朗普Meme幣發行：市值一日內飆升至270億美元，隨後暴跌90%。

• 10.11清算事件：美國宣布對中國商品加徵100%關稅，引發幣安史上最大規模清算（190億美元）。

• 信任崩塌：懷疑情緒在行業內蔓延。關注點從下一個產品開發轉向互相指責。

• 人才流失壓力：人工智能行業發展迅猛，有望帶來比加密貨幣更快的退出速度和更大的財富。

然而，很難將這次稱為加密貨幣寒冬。過去的寒冬往往源於行業內部。Mt. Gox交易所遭到黑客攻擊，大多數ICO項目被揭露為騙局，FTX倒閉。行業自身失去了信任。

現在情況不同了。

ETF獲批開啟了牛市，而關稅政策和利率則引發了下跌。外部因素既推高了市場，也拉低了市場。

來源：Tiger Research

建設者也還沒有離開。

現實世界資產（RWA）、永續去中心化交易所（Perp DEX）、預測市場、InfoFi、隱私保護。新的敘事不斷湧現，並且仍在不斷創造。它們雖未像DeFi那樣撼動整個市場，但也並未消失。行業並未崩潰；改變的是外部環境。

我們未曾造就春天，所以也無寒冬之說。

4. 監管後市場結構變化

這背後是監管帶來的市場結構重大轉變。市場已經分化成三個層次：1）監管區域，2）非監管區域，以及3）共享基礎設施。

來源：Tiger Research

受監管領域涵蓋RWA代幣化、交易所、機構托管、預測市場和合規性DeFi。這些領域需要接受審計、披露信息並受到法律保護。增長速度緩慢，但資本規模龐大且穩定。

然而，一旦進入監管區域，就很難再像過去那樣獲得爆炸性收益。波動性降低，上漲空間受到限制，但下跌空間也同樣受到限制。

另一方面，不受監管的區域未來將變得更具投機性。準入門檻低，波動速度快。一天之內漲100倍，第二天跌90%的情況會更常見。

然而，這片領域並非毫無意義。誕生於非監管區域的產業充滿創造力，一旦獲得認可，便會進入監管區域。DeFi就是如此，預測市場如今也在效仿。它猶如一塊試驗場。但非監管區域本身與監管區域內的行業之間的界限將日益模糊。

共享基礎設施包括穩定幣和預言機。它們在受監管區域和非監管區域均有應用。機構RWA支付和Pump.fun交易均使用相同的USDC。預言機為代幣化債券驗證和匿名DEX清算提供數據。

換句話說，隨著市場分化，資本流動也發生了變化。

過去，比特幣上漲時，其他加密貨幣也會通過涓滴效應上漲。但現在情況不同了。通過ETF進入市場的機構資本都留在了比特幣，止步於此。受監管區域的資金不會流入不受監管的區域。流動性只留在價值得到驗證的地方。而即便如此，比特幣作為安全資產相對於風險資產的價值也尚未得到證明。

5. 下一輪牛市的條件

監管問題正在逐步解決。開發者仍在建設。那么，還剩下兩件事。

首先，非監管領域必須湧現出新的殺手級用例。它必須創造前所未有的價值，就像2020年的"DeFi Summer"那樣。人工智能代理、InfoFi和鏈上社交都是候選案例，但它們的規模還不足以推動整個市場的發展。我們需要重新建立非監管領域的實驗成果得到驗證並進入監管領域的流程。DeFi已經做到了這一點，預測市場現在也正在這樣做。

其次，宏觀經濟環境至關重要。即便監管問題得到解決，開發者開始建設，基礎設施不斷完善，但如果宏觀經濟環境不支持，其發展空間仍然有限。2020年的"DeFi Summer"，隨著新冠疫情後流動性的釋放，DeFi市場迎來爆發式增長。2024年ETF獲批後的上漲也恰逢市場預期降息。無論加密貨幣行業表現多麼出色，它都無法控制利率和流動性。要想讓該行業獲得認可，宏觀經濟環境必須出現好轉。

過去那種所有加密貨幣價格同步上漲的"加密貨幣牛市"不太可能再次出現。因為市場已經分化。受監管的領域穩步增長，而不受監管的領域則漲跌幅度巨大。

下一輪牛市終會到來，但並非人人都能享受到。