剛剛，美國SEC發布了關於通證化證券的重磅聲明！通證化證券的遊戲規則定了

一份看似技術性的監管指引，實際上是對野蠻生長的"合成股權"敲響了警鐘，遊戲規則已經清晰！

2026年1月28日，美國證券交易委員會（SEC）三大部門------公司金融部（Division of Corporation Finance）、投資管理部（Division of Investment Management）和交易與市場部（Division of Trading and Markets）

------聯合發布了一份關於通證化證券（Tokenized Securities）的聲明。 這份聲明的官方標題樸素得令人昏昏欲睡，但其內容卻極為重要：它首次系統性地界定了通證化證券的分類框架，並明確指出------不管你把證券放到什麼鏈上、用什麼花哨的技術包裝，證券就是證券，聯邦證券法該怎麼管還怎麼管。 用SEC的原話說："證券發行的格式或持有人記錄的方式（例如鏈上還是鏈下）不會影響聯邦證券法的適用。"（The format in which a security is issued or the methods by which holders are recorded (e.g., onchain vs. offchain) does not affect application of the federal securities laws.）

聽起來像是一句正確的廢話？別急，這份聲明的真正殺傷力藏在細節裡。

一、時機：為什麼是現在？

這份聲明的發布時機絕非巧合。就在同一天（1月28日），華爾街的重量級玩家們------美國證券業與金融市場協會（SIFMA）、Citadel、摩根大通------剛剛與SEC的加密任務組（Crypto Task Force）進行了一場閉門會議。根據SEC公開的會議備忘錄，這些傳統金融巨頭的核心訴求只有一個：

"不要給通證化證券開特殊後門"

他們擔心，如果SEC給鏈上交易的證券提供寬鬆的豁免待遇，將會"破壞投資者保護，導致市場分裂"。 SIFMA在會議材料中寫道："監管待遇應基於經濟特徵，而非所使用的技術或分類標籤（如'DeFi'）。"（Regulatory treatment should be based on economic characteristics, not on the technology used or categorical labels.）換句話說，華爾街不反對通證化，但堅決反對通證化成為監管套利的工具。

更早之前的2025年7月，一場鬧劇已經為這份聲明埋下了伏筆：Robinhood在歐洲市場推出了所謂的"OpenAI代幣"和"SpaceX代幣"，聲稱可以讓散戶投資者獲得對這些頂級私募公司的"間接敞口"。

結果OpenAI立刻在社交媒體上發聲明否認："這些'OpenAI代幣'不是OpenAI的股權。我們沒有與Robinhood合作，沒有參與此事，也不認可它。任何OpenAI股權的轉讓都需要我們的批准------我們沒有批准任何轉讓。"

這場風波的本質問題在於：Robinhood發行的代幣到底是什麼？是真正的股權？是托管憑證？還是純粹的合成衍生品？

當時市場上一片混亂，監管也缺乏明確指引。SEC這份聲明正是對這類模糊地帶的正式回應。

二、核心框架：發行人主導 vs 第三方主導

SEC在聲明中建立了一套簡潔的分類體系。通證化證券被分為兩大類：

第一類：發行人主導的通證化（Issuer-Sponsored Tokenized Securities）

這是最"正統"的模式。發行人（比如一家上市公司）直接將其證券發行為加密資產形式，將區塊鏈整合進其"主股東名冊"（master securityholder file）。在這種模式下，鏈上代幣的轉讓直接等同於證券所有權的轉讓。唯一的區別僅僅在於記錄方式------從傳統的中心化數據庫變成了分佈式賬本。

SEC特別指出，發行人可以同時發行傳統格式和通證化格式的證券。如果兩者"具有實質相似的特徵，且持有人享有實質相似的權利和特權"，那麼它們可以被視為"同一類別"的證券。

這為DTCC正在籌備的證券通證化試點項目提供了直接的法律依據------2025年12月，SEC已經給了DTCC三年期的無異議函（No-Action Letter），允許其在受支持的區塊鏈上試點通證化證券托管權益（tokenized security entitlements）。

第二類：第三方主導的通證化（Third Party-Sponsored Tokenized Securities）

這是水深的地方。當第三方（與證券發行人無關聯）試圖將別人發行的證券進行通證化時，事情就變得複雜了。SEC將這類情況進一步細分為兩種模式： 托管型通證化（Custodial Tokenized Securities）： 第三方持有標的證券，然後發行代表"證券權益"（security entitlement）的代幣。本質上類似於ADR（美國存託憑證）------你買的不是股票本身，而是對托管機構所持股票的間接權益。關鍵風險在於：投資者面臨托管方的交易對手風險，包括破產風險。 合成型通證化（Synthetic Tokenized Securities）： 第三方發行自己的證券，該證券"掛鉤"另一隻證券的價值，但不傳遞任何對標的資產的所有權、投票權或信息權。這包括結構性票據（structured notes）、掛鉤證券（linked securities）和------劃重點------基於證券的掉期（security-based swaps）。 SEC在聲明中用相當大的篇幅解釋了security-based swap的定義和限制。根據《交易法》第3(a)(68)條，基於證券的掉期是一種與單一證券、窄基證券指數或特定發行人相關事件掛鉤的合約。 此類產品不得向非"合格合約參與者"（eligible contract participants）銷售，除非已向SEC註冊，且交易在國家證券交易所進行。

這條規定的殺傷力極大。回看Robinhood的"OpenAI代幣"，按照SEC這份聲明的框架來審視，它很可能落入"合成型通證化"的範疇------因為代幣持有人獲得的並非OpenAI的真正股權，而是通過SPV（特殊目的載體）提供的"間接敞口"。

如果被認定為security-based swap，其對散戶的銷售就面臨嚴格的法律障礙。

三、技術不能改變經濟實質

這份聲明反復強調的核心理念是：形式服從於實質（form follows substance）。SEC引用了1967年最高法院Tcherepnin v. Knight案的判決原則："在探索'證券'一詞的含義和範圍時，應當忽略形式而關注實質，重點在於經濟現實。"（form should be disregarded for substance, and the emphasis should be on economic reality.）

這意味著，不管你給產品起什麼名字、用什麼技術實現，監管機構只關心一個問題：這個東西的經濟實質是什麼？如果它的功能是提供對某隻證券價值的敞口，那它就要按證券法來監管。如果它還涉及掉期的經濟特徵，那就要同時滿足掉期的監管要求。 這個原則對整個RWA（Real World Assets）行業都有深遠影響。過去幾年，不少項目試圖通過精妙的結構設計來規避證券法適用------比如發行"收益代幣"而非"股權代幣"、通過"托管收據"而非"直接所有權"、以"衍生品合約"而非"證券"的名義運營。 SEC這份聲明相當於明確告訴市場： - 別玩文字遊戲了，我們看的是經濟實質。

四、解讀：SEC的監管哲學正在成型

把這份聲明放到更大的背景下來看，可以觀察到SEC在加密資產監管上的哲學正在清晰化。 SEC主席Paul Atkins自2025年上任以來，一直在推動"Project Crypto"計劃，其核心目標是為加密資產建立清晰的監管框架。他在2025年11月的演講中提出了一個"代幣分類法"（token taxonomy）的構想：數字商品、網絡代幣、數字收藏品和數字工具不是證券，但通證化證券就是證券。

這份聲明正是這一分類框架在通證化證券領域的具體落地。它的核心信息是雙重的： 一方面，SEC向市場釋放了積極信號：通證化證券是被接受的。

發行人可以選擇將股票、債券等傳統證券以代幣形式發行，監管框架是清晰的、可操作的。DTCC的試點已經獲批，更多的機構參與者正在入場。這對於真正想做合規通證化的企業來說是好消息。 另一方面，SEC畫出了明確的紅線：合成敞口產品必須守規矩。

那些試圖通過第三方發行、繞過發行人授權、向散戶銷售合成股權的模式，將面臨嚴格的法律審查。如果你的產品本質上是security-based swap，那就必須滿足合格投資者門檻和交易場所的要求。

這個立場與華爾街的訴求高度一致。傳統金融機構不反對創新，但他們擔心的是"監管套利"------如果鏈上證券可以在更寬鬆的規則下交易，那麼傳統市場的參與者就處於競爭劣勢。 SEC這份聲明實際上是在說：不會有雙重標準。

五、對行業的實際影響

對於不同類型的市場參與者，這份聲明的影響各有不同：

• 對發行人：

如果你想把自己公司的證券通證化，路徑是清晰的。將區塊鏈整合進股東名冊，遵守現有的證券發行和披露規則，即可。沒有特殊豁免，但也沒有額外障礙。

• 對DTC/DTCC參與者：

已獲批的試點項目可以繼續推進。Security entitlement的通證化模式得到了認可，托管型結構有了明確的法律地位。

• 對第三方平台：

這是最需要注意的群體。如果你想發行掛鉤他人證券的產品，必須首先明確：你的產品是托管型還是合成型？如果是合成型，是否構成security-based swap？如果構成，你的客戶是否都是合格合約參與者？這些問題的答案將決定你的業務模式是否合法。

• 對散戶投資者：

SEC正在保護你------雖然你可能不一定想要這種保護。那些看起來很酷的"私募股權代幣"、"獨角獸公司敞口"，如果沒有走正規的發行流程，很可能根本不應該賣給你。買之前，問一個問題：我買的到底是什麼？是真正的股權？還是只是個"跟蹤價格"的合約？

六、結語

SEC這份聲明的核心信息可以用一句話概括：技術中立，實質優先。區塊鏈是工具，不是法律的避風港。通證化可以改變證券的記錄和轉讓方式，但不能改變證券的經濟本質和監管屬性。

對於整個RWA行業來說，這既是約束，也是機遇。

• 約束在於：那些試圖通過技術包裝來規避監管的模式將越來越難走通。

• 機遇在於：合規的通證化路徑正在明晰化，機構投資者的參與門檻正在降低。 回顧2025年的Robinhood風波，當時OpenAI的公開否認讓整個行業尷尬不已。 這份聲明的潛台詞或許是：我們不希望再看到類似的鬧劇。如果你想做通證化，就把它做對------要麼獲得發行人授權，要麼老老實實遵守衍生品規則。

兩頭都不沾的灰色地帶，正在被監管的陽光照亮。 資料來源：

1. SEC, "Statement on Tokenized Securities," Division of Corporation Finance, Division of Investment Management, Division of Trading and Markets, January 28, 2026. https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/corp-fin-statement-tokenized-securities-012826

2. SEC Crypto Task Force Meeting Memorandum with SIFMA, Cahill Gordon \& Reindel, Citadel, and JPMorgan, January 28, 2026.

3. SEC, "Tokenization Trending: Statement on the Division of Trading and Markets' No-Action Letter Related to DTC's Development of Securities Tokenization Services," Commissioner Hester M. Peirce, December 11, 2025.

4. SIFMA, "Regulatory Mapping Chart Showing Application of Federal Securities Laws to Tokenized Securities," submitted to SEC Crypto Task Force, December 22, 2025.

5. OpenAI statement on X (formerly Twitter) regarding Robinhood's tokenized shares, July 2, 2025.

6. Tcherepnin v. Knight, 389 U.S. 332 (1967).

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