當發幣淪為“貼牌”生意，穩定幣發行商靠什麼構建護城河？

作者：Chuk

編譯：佳歡，ChainCatcher

穩定幣正演變為金融基建

穩定幣正在轉變為應用級的金融基礎設施。隨著《GENIUS 法案》帶來更清晰的規則，像西聯匯款（Western Union）、Klarna、索尼銀行（Sony Bank）和 Fiserv 這樣的品牌正從"集成 USDC"轉向利用白標發行合作夥伴推出自己的穩定幣。

推動這一轉變的是穩定幣"發行即服務"平台的激增。幾年前，候選名單基本上只有 Paxos。如今，根據你的不同需求，有 10 多種可靠的途徑，包括像 Bridge 和 MoonPay 這樣的新平台，以合規為先的玩家如 Anchorage，以及像 Coinbase 這樣的大型老牌公司。

這種豐富性讓發行穩定幣看起來像是商品化的。在代幣基礎設施層面，情況確實日益如此。但"商品化"取決於買家和需要完成的任務。

一旦你將代幣基礎設施與流動性運營、監管態勢以及周邊配套（出入金渠道、編排、賬戶、發卡）剝離，市場看起來就不太像是一場"逐底競爭"（指通過不斷降低標準、價格或監管要求來爭奪競爭優勢），而更像是細分的競爭，定價權集中在那些結果最難被複製的地方。

圖注：白標穩定幣的供應量正在迅速上升，在 USDC/USDT 之外創造了一個巨大的新發行商市場。

如果你將發行商視為可更換的，你就會錯過真正的制約因素所在，也會錯過利潤率可能存續的地方。

為何巨頭紛紛下場發行"品牌幣"？

這是個好問題。公司這樣做主要有三個原因：

1. 經濟效益： 從客戶活動（餘額和資金流）中留存更多價值，並獲得相鄰收入（資金管理、支付、借貸、發卡）。

2. 控制行為： 嵌入自定義規則和激勵措施（例如忠誠度計劃），並選擇符合你產品的結算路徑和互操作性。

3. 行動更迅速： 穩定幣讓團隊能夠向全球推出新的金融體驗，而無需重建整個銀行技術棧。

重要的是，大多數品牌幣不需要達到 USDC 的規模才算"成功"。在封閉或半開放的生態中，KPI 不一定是市值。它可以是 ARPU（每用戶平均收入）和單位經濟效益的提升：即穩定幣功能解鎖了多少額外的收入、留存率或效率。

白標發行的運作邏輯與分工

要判斷發行是否"商品化"，我們首先需要定義需要完成的任務：儲備管理、智能合約 + 鏈上操作，以及分發渠道。

發行商主要擁有儲備 + 鏈上操作；品牌擁有需求端與分發網絡。差異化存在於細節之中。

白標發行允許一家公司（品牌方）推出並分發品牌穩定幣，同時將前兩層外包給名義發行商。

實際上，所有權分為兩類：

• 主要由品牌方擁有：分發渠道。 幣在哪裡使用、默認用戶體驗、錢包位置以及哪些合作夥伴或場所支持它。

• 主要由發行商擁有：發行操作。 智能合約層（代幣規則、管理控制、鑄造/銷毀執行）和儲備層（儲備資產、託管、贖回操作）。

在操作上，這其中大部分現在都已經通過 API 和儀表板產品化了，上線時間取決於複雜程度，從幾天到幾周不等。並非每個項目今天都需要符合美國合規要求的發行商，但對於針對美國企業買家的發行商來說，合規態勢已經是產品的一部分，甚至在《GENIUS 法案》正式執行之前就是如此。

分發渠道是最難的部分。 在封閉生態內，讓代幣被使用主要是一個產品決策。在外部，集成和流動性成為了瓶頸，發行商通常通過協助二級市場流動性（交易所/做市商關係、激勵措施、初始流動性注入）來模糊這一界限。品牌方仍然掌控著用戶需求，但這種進入市場的支持是發行商可以實質性改變結果的地方之一。

不同的買家對這些責任的權重不同，這就是為什麼發行商市場分裂成不同集群的原因。

買家需求決定差異化

商品化是指服務變得足夠標準化，以至於發行商可以更換而不改變結果，從而將競爭推向價格而非差異化。

如果更換發行商會改變你關心的結果，那麼發行穩定幣對你來說就沒有商品化。

在代幣基礎設施層面，更換發行商通常不會改變結果，因此它正變得日益可互換。許多發行商都能持有類似國庫券的儲備，部署經過審計的鑄造/銷毀合約，提供基準的管理控制（暫停/凍結），支持主流區塊鏈，並暴露類似的 API。

但品牌方很少只是購買簡單的代幣部署。他們買的是結果，而所需的結果在很大程度上取決於買家類型。市場在方向上分裂成幾個集群，每個集群在替代性失效的點上有所不同。在每個集群內，團隊實際上最終往往只有少數幾個可行的選擇。

1. 企業和金融機構 以採購為主導，優化的是信任。替代性在合規聲譽、託管標準、治理和大規模（數億級別）24/7 贖回可靠性上失效。實際上，這是一場"風險委員會"式的採購：發行商必須在紙面上無懈可擊，在生產操作中枯燥乏味（穩健）。

2. 金融科技公司和消費級錢包 以產品為主導，優化的是交付和分發渠道。替代性在上線時間、集成深度以及使代幣在實際工作流中可用的支持性增值軌道（例如出入金渠道）上失效。實際上，這是一場"本個衝刺周期（Sprint）上線"式的採購：獲勝的發行商是那個能最大限度減少 KYC/通道/編排工作，並讓你整個功能最快上線的人，而不僅僅是穩定幣本身。

3. DeFi 和投資平台 是鏈上原生的，優化的是可組合性和可編程性 ，包括以不同的風險權衡來優化收益的設計。替代性在儲備模型設計、流動性動態和鏈上集成上失效。實際上，這是一場"設計約束"式的採購：如果能提高可組合性或收益，團隊會接受不同的儲備機制。
   

差異化正在向技術棧上層移動，這在金融科技/錢包領域尤為明顯。隨著發行成為一種功能，發行商通過捆綁完成任務並協助分發的相鄰軌道來競爭：合規的出入金渠道和虛擬賬戶、支付編排、託管和發卡。這可以通過改變上市時間和運營結果來保持定價權。

雖然發行商眾多，但適合你的寥寥無幾

有了這個框架，商品化的問題就變得清晰了。

穩定幣發行在代幣層已商品化，但在結果層尚未商品化，因為買家的約束條件使得一些發行商不可替代。

隨著市場的發展，服務於每個集群的發行商可能會在服務該市場所需的產品上趨同，但我們尚未達到那一點。

真正的護城河與網絡效應

如果代幣基礎設施已淪為"入場券"，且邊緣功能的差異化優勢正在逐漸被磨平，那麼一個顯而易見的問題出現了：發行商能否建立起持久的護城河？

目前的競爭格局，更像是一場依靠"高轉換成本"來鎖定客戶的獲客博弈。更換發行商牽一發而動全身------涉及儲備金託管、合規流程、贖回機制及下游集成------這絕非是"一鍵切換"那麼簡單。

除了服務捆綁策略外，最可能的長期護城河在於"網絡效應"。隨著品牌穩定幣對無縫 1:1 兌換和共享流動性的需求日益增長，價值鏈的重心可能會流向那個成為"默認互操作網絡"的發行商或協議層。

而當下懸而未決的核心問題是：這個網絡最終會是發行商私有的（具備強價值捕獲能力），還是會成為一種中立的行業標準（雖然採用率高，但價值捕獲能力弱）？

值得密切關注的趨勢是：互通性最終會淪為一種廉價的基礎功能，還是會演變為定價權的主要來源？

代幣只是入場券，生態才是決勝局

總而言之：

• 發行在核心層已商品化，目前在邊緣層存在差異化。 代幣部署和基準控制正在趨同。在運營、流動性支持和集成至關重要的地方，結果仍然存在分歧。

• 對於任何給定的買家，市場並不像看起來那麼擁擠。 現實的約束條件很快縮小了入圍名單，"可靠的選項"通常只有幾個，而不是十個。

• 定價權來自捆綁服務、監管態勢和流動性約束。 價值不在於"代幣創建"，而更多在於使穩定幣在生產中可用的周邊軌道。

• 目前尚不清楚哪些護城河是可持續的。 通過共享流動性和兌換標準的網絡效應是一條看似合理的路徑，但隨著互操作性的成熟，誰能捕獲價值尚不明顯。

接下來要關注的是：品牌穩定幣是會聚攏在少數幾個兌換網絡上，還是互通性會成為一種中立標準。無論哪種方式，教訓都是一樣的：代幣只是入場券。生意在於圍繞它的所有一切。