對話 Hashkey Capital 合夥人 Xiao Xiao：3個月完成 2.5 億美元募資背後的故事與關鍵思考

導語：近日，HashKey Capital 宣布其第四期基金 HashKey Fintech Multi-Strategy Fund IV 完成首關募資，規模為 2.5 億美元。這也是加密 VC 行業自 2024 年 6 月以來單筆募資金額最高的記錄。

憑藉出色的投資成績，HashKey Capital 還連續三年入圍 RootData 發布的加密 VC Top50 榜單，成為如今加密市場最受矚目、關注度最高的亞洲 VC 之一。

那麼，HashKey Capital 這輪募資為何如此順利？未來的投資策略將會偏好哪些領域？未來一级市場如何演變？ChainCatcher 與 HashKey Capital 合夥人 Xiao Xiao 近期進行了一次深度對話，以試圖向市場揭示這些問題的答案。以下是對話全文：

ChainCatcher：在一级市場寒冬中，HashKey Capital 完成 2.5 億美元基金募資，這對於加強市場信心釋放了非常積極的信號。可以分享下這輪募資的具體過程嗎？

Xiao Xiao：這一輪募資是從去年九月中下旬開始的，到年底大概三個月時間，總共完成 2.5 億美元募資。投資人背景包括機構投資人、家族辦公室，以及傳統和 Crypto 圈高淨值個人。

這次募資的確進度很快，但並非我們毫無準備就快速募資完成，因為很多投資人投資過我們前面幾期基金或者HashKey Capital其他的產品，對業績和團隊管理比較滿意，所以這次來復投，這是一種長期積累的關係。

我們這一期基金募資總目標是 5 億美元，所以接下來募資還會繼續推進。在募資過程中，我們也收到了不少比較定制化的需求，尤其是來自機構資金那邊。因此，後續剩餘的 2.5 億美元，也不一定都會進入這只基金本身，可能會有一部分轉化為定制化產品。

ChainCatcher：報導顯示，HashKey Capital 本期基金會結合公開市場投資策略和流動性創造型交叉投資機會，並選擇性進行私募市場投資，這意味著新基金的重心是二級市場投資嗎？

Xiao Xiao：不能簡單地理解為二級基金。我們整個投資的架構會跟之前的基金不太一樣，此前常見的是一级基金投一级，然後二級基金投二級，但這期基金是多策略基金，可能會通過一级的形式投資一些流動性資產，例如參與上市公司的PIPE或者CB，以及也會通過 OTC 的方式購買一些已發幣項目資產。

為什麼會採取這種策略呢？ 一方面，我們早期的 VC 基金現在也還在投資期，所以新的基金會會採取差異化策略。 另外一方面，現在這個階段的 LP 其實對於流動性與退出的要求是非常高的，所以我們就是從這個方面出發，會把這個投資的策略也做得更加靈活，在保證回報的基礎上，讓整體流動性會更好。

ChainCatcher：你剛剛提到這期基金的 LP 對退出的要求非常高，這個具體體現在哪些方面？

Xiao Xiao：一方面，投資策略上對標的的流動性要求會更高，保證基金層面能夠及時退出；另一方面，基金整體架構上也會跟普通的基金不一樣。普遍基金是一個完全封閉式的，可能 8 年之後才能自然到期退出。我們這期基金在中期就會有提前贖回的窗口，如果投資人想見好就收，就可以在這個窗口選擇提前贖回。如果有投資人覺對未來幾年更加看好，就可以選擇留在基金裡。

ChainCatcher：HashKey Capital 本期基金重點關注全球範圍內的基礎設施、可擴展性和大規模應用場景，其中大規模應用場景具體是指什麼？評判一個項目是否具備'大規模應用'潛力的核心是什麼？

Xiao Xiao：我們認為大規模應用不只是用戶數量多這麼簡單，而是需要具備真實的使用動機與可持續的商業模式。此外，需要看用戶的使用頻率是不是能形成一個網絡效應，也就是用戶持續地長時間使用，多個用戶能不能產生1+1>2的效果。

ChainCatcher：在許多其他 VC 大幅減少出手次數的同時，Hashkey 如今仍然是出手最活躍的亞洲加密風投之一，你們為什麼對市場仍然充滿信心？

Xiao Xiao：其實我們很理解其他的VC大幅減少出手頻次的行為。雖然我們還比較活躍，但是跟前幾年相比，其實近期投資數量也在減少，主要原因是現在市場上的優秀標的數量在減少，資本在往頭部標的聚攏，很多項目看到這種情況直接就不出來募資了。

為什麼我們還願意投，這其實就是我們長期以來的策略，就是每個周期中資本熱度消退、噪音消失的時候，我們反而能找到一些真正具有長期價值的項目，所以我們願意在這個階段去花更大的精力去尋找這種項目。

ChainCatcher：從公開資料來看，你們很少投資預測市場項目，然後這是出於哪些考慮？

Xiao Xiao：其實我們 Portfolio 裡面有做預測市場的項目，比如 Myriad，不過屬於中途轉型到預測市場的。我們在很早期就在關注 Polymarket，但之前的基金條款裡會有一些限制，不能投資於具有賭博性質的平台，當時他們還不屬於合規平台，處於灰色地帶，所以我們的基金沒有去投資。

現階段 Polymarket 等預測市場項目合規了，但是估值也都大幅提升，不太符合我們早期基金的投資策略了，但是會更符合我們新一期基金的投資策略，所以不排除我們會參與 pre-IPO 或者 IPO 輪。

ChainCatcher： 數據顯示，2025年有近 60% 的新代幣上市即破發，加之風投機構的代幣解鎖周期至少需要一年，很多觀點認為 VC 已經處於行業的弱勢地位。這種狀況對於你們在與項目方討論估值與解鎖周期時，有怎樣的影響？

Xiao Xiao： 我們一直對估值比較謹慎，如果一個項目特別高，即便再火我們也不會參與，這是我們風險控制的措施之一。

現在很多項目的上市估值確實是太高了，它本身的價值其實不值那麼多錢，或者就是透支未來幾年的市場價值。為什麼這些代幣會破發？因為他們沒有一個長期的商業模式去支撐。炒股的人都知道，很多美股其實是在透支未來兩三年的敘事，但是兩三年之後他們又有新的故事或者新的業務，能把價值繼續往上抬。這種持續性在幣圈很少見，很多項目發完幣就熱度越來越低。另一方面是團隊沒有這個毅力，發完幣之後不想做了。

那麼怎麼規避這些問題，主要看這個項目本身是不是有自己的造血能力，是不是有真實的商業模式，而不是說幣只是作為生態獎勵，然後只有拋壓，沒有實用性來支撐。

在解鎖周期方面，我們是覺得代幣鎖倉是合理，因為不管是對於早期投資人還是對於團隊來說，如果真的是有長期計劃的話，代幣緩慢釋放的節奏完全沒問題，但是這個節奏要和產品發展的節奏對應上。

ChainCatcher：項目盡調階段，你們會最關注項目的哪些維度的信息？

Xiao Xiao： 我們最看重團隊自身的品質，包括創業的動機、願景以及執行力。我們碰到過很多情況，就是項目本身和財務數據都還挺好，然後項目也踩中了風口，但是團隊看上去比較傲慢，或者不那麼踏實，這類的項目都會被我pass掉。

舉個具體例子，在團隊管理層面，我們會關注資金管理是否規範，比如公司錢包和創始人個人錢包是否獨立，員工激勵機制是否完善。我們曾在財務盡調中遇到過項目方無法清晰提供這些信息的情況，這通常意味著資金管理存在問題，這類項目我們會直接 pass。

ChainCatcher：華人創業項目的處境的成為市場高度關注的話題，你們如何看待華人創業者在行業地位與作用的變化？

Xiao Xiao： 我並不認為華人創業者的地位比歐美創業者低，只不過他們的地位體現在不同的領域。如果是一個偏應用或者是偏執行的項目，我更願意相信華人團隊，因為華人往往在互聯網運營以及執行力方面比歐美團隊強。

歐美團隊的優勢可能更多在於研究趨勢或者是創造趨勢。我們現在見到的優秀項目更多的是都是混合型團隊，哪怕是一個華人的創業項目，他們需要在歐美去拓展市場的話，其實也需要招聘優秀的歐美人，歐美市場在拓展亞洲市場也需要華人，因為華人在亞洲市場比較吃得開。

ChainCatcher： 大多數項目的團隊、代幣解鎖、產品進展等各類信息的透明度都很低，這被認為是影響行業發展的重要問題之一。你們如何看待透明度未來在加密行業發揮的作用？

Xiao Xiao： 我們在投資的時候其實會關注這個問題，要求他們告知產品的進度。同時，我們也會鼓勵被投項目提高對社區的透明度，比如代幣解鎖計劃，每月在社區發布項目進度報告，如果一個項目這些流程都做不到的話，他們可能很快會被淘汰。

ChainCatcher：你認為加密行業未來是否會演化出類似傳統證券市場那樣的信息披露機制？

Xiao Xiao：我認為會出現兩種極端情況。一種是完全匿名或者去中心化的項目，這類項目機制非常簡單，由社區通過鏈上投票來決定演進，這種模式本身不需要團隊披露，因為治理過程本身就是透明的。但只要一個項目希望在中心化交易所交易，就必然需要承擔一定的信息披露義務。無論是從交易所保護用戶的角度，還是從行業發展的角度，都需要一套合規和披露標準。

ChainCatcher ：經過多輪市場周期後，你們如何看待接下來加密行業一级市場的趨勢與變化？

Xiao Xiao：在過去幾年，我認為一個明顯的趨勢是幣權融資與股權融資越來越融合了，以前很多項目要麼走 Saft 融資，要麼走 Equity 融資，但現在更多的是 Equity + Token 模式，靈活度足夠高，無論從crypto市場還是傳統資本市場退出都比較方便。

對加密項目來，不管是 IPO 還是借殼，上市通道都已經更加通暢。我認為一级市場的容量會越來越大，很多有持續造血能力的公司會慢慢的向傳統的一级靠攏，大量的資金會往就是真正的頭部創業者集中。這在支付行業已經非常明顯，可能出於標的稀缺性的角度，大量資本在不停地向頭部支付公司砸錢，不管估值有多高。

此外，加密行業一二級投資的邊界不會那麼清晰了，在上一波DAT熱潮中已經出現，很多DAT項目都是在一级市場募資，但本質上這是一個二級標的。這種情況以後會越來越多，很多項目會先上市，在二級市場具有足夠流動性後再融資。