代幣化資產的隱性成本與結構性困局

作者：Yuki is short, so is life

編譯：佳歡，ChainCatcher

流動性是資產信心的來源。只有具備足夠的深度，市場才能承接大額交易，巨鯨才能自由建倉，資產也才能作為抵押品發揮作用，因為放貸方需要確保在必要時可以順利變現。深度不足的代幣化資產難以吸引用戶，這不僅抑制了市場參與，還造成了流動性枯竭的惡性循環。

代幣化的初衷本是為了最大化資本流動性，釋放 DeFi 的效用，並打通獲取鏈下資產的渠道。其承諾極具吸引力：將數萬億美元的傳統金融市場引入鏈上，讓任何人都能訪問、借貸，並以傳統金融從未允許的方式在 DeFi 中進行組合。

但在表象之下，大多數代幣化資產的交易市場流動性匱乏且脆弱，無法支撐足夠的交易規模。作為可組合性和金融效用的先決條件，真正的流動性目前尚未落地。由此產生的成本與風險在小額交易中或許難以察覺，但一旦大資金試圖進出，這些隱患便會迅速暴露。

當前的流動性格局

代幣化資產的第一個隱性成本體現在滑點上。

以代幣化黃金為例，下圖通過展示不同交易規模下的預期滑點，對比了主要中心化交易所與傳統黃金市場的流動性。其差異令人震驚。

(圖表說明：PAXG/XAUT 永續與現貨 vs CME 黃金期貨（實物交割合約）的滑點與交易規模對比)

隨著交易規模的增加，PAXG 和 XAUT 永續合約的滑點迅速呈指數級增長，在約 400 萬美元名義價值時達到約 150 個基點（bps）。相比之下，CME（芝加哥商品交易所）的滑點曲線幾乎緊貼零軸，與 X 軸難以區分。

PAXG 和 XAUT 的現貨市場甚至更為受限。儘管圖中展示的是各代幣流動性最好的現貨市場，但訂單簿任一側的深度都不超過 300 萬美元。這一局限性從其曲線較早中斷便可見一斑。

右側的另一張圖單獨展示了 CME 的曲線，凸顯其近乎平坦的流動性特徵。即使名義價值遠超 400 萬美元，其滑點依然極其穩定。一筆 2000 萬美元的黃金期貨交易產生的價格影響不到 3 個基點。CME 的流動性比任何加密貨幣交易場所都要深出幾個數量級。

這種差異有著直接的後果。在深度的傳統市場中，即使是大額交易，價格影響也可以忽略不計。而在淺薄的代幣化資產市場中，同樣的交易會產生立竿見影的成本，且越來越難以平倉。下方的日均交易量對比清楚地表明了這種差距的量級，這不僅存在於黃金市場，許多其他資產也是如此。

(圖表說明：CME 黃金期貨與 PAXG/XAUT 永續及現貨的日均交易量對比)

到目前為止，這些例子主要集中在中心化交易所。那么 AMM（自動做市商）的情況如何呢？簡短的回答是：情況更糟。

看看這筆 2025 年 2 月發生的 XAUT 交易。一名用戶花費 2,912 USDT 僅獲得了價值 1,731 美元的 XAUT（按當時的真實金價計算），溢價支付了 68%。

另一筆交易顯示，一名用戶賣出價值 110.7 萬美元的 PAXG（按當時金價計算），僅收到 109.3 萬 USDT，滑點約為 1.3%。雖然沒有那麼極端，但在傳統市場通常以個位數基點而非百分比來衡量價格衝擊的背景下，這種滑點水平依然高得令人無法接受。

此外，在過去半年中，Uniswap 上的 XAUT 和 PAXG 交易平均滑點在 25 到 35 個基點之間，偶爾甚至超過 0.5%。

(圖表說明：Uniswap V3 上 XAUT 和 PAXG 交易的平均絕對滑點)

我們在此使用黃金進行分析，因為它是目前鏈上最大的非美元、非信貸類代幣化資產。但同樣的模式也適用於代幣化股票。

(圖表說明：納斯達克上的 NVDA/TSLA/SPY vs NVDAx/TSLAx/SPYx 的滑點與交易規模對比)

TSLAx 和 NVDAx 是目前前十大單一名稱代幣化股票中的兩隻。在 Jupiter 上，一筆 100 萬美元兌換 TSLAx 的交易會產生約 5% 的滑點。而 NVDAx 則面臨難以逾越的 80% 滑點。相比之下，在傳統市場上進行 100 萬美元的特斯拉或英偉達交易，分別只會產生 18 個基點和 14 個基點的價格影響（這還沒算上暗池等場外交易場所的流動性）。

這些成本在小額交易時容易被忽視，但一旦用戶嘗試進行規模化交易，就變得無法回避。流動性不足直接轉化為實際虧損。

鏈上代幣化市場是否危險？

流動性不足不僅會增加交易成本，還會破壞市場結構。

當流動性稀薄時，定價機制極易失真，訂單簿充滿噪音，預言機喂價隨後也會繼承這些噪音。小額交易可能會在互聯的系統中引發連鎖反應。

2025 年 10 月中旬，幣安的 PAXG 現貨市場在一周內經歷了兩次"閃崩"事件。10 月 10 日，價格下跌 10.6%；10 月 16 日，價格飆升 9.7%。這兩次波動都迅速回撤，表明這是由訂單簿的脆弱性而非基本面變化驅動的。

由於代幣化資產生態系統高度互聯，主要交易場所的不穩定性不會只停留在局部。幣安現貨價格在 Hyperliquid 的預言機構建中占有最高權重。結果，在這兩次事件中，Hyperliquid 上有 684 萬美元的多頭和 237 萬美元的空頭被強制平倉，這一數字甚至超過了幣安本身的清算量。

這一結果令人不安。它展示了一個單一的低流動性場所如何將波動性傳播並放大到多個市場。在極端情況下，這也增加了預言機被操縱的風險。從未在原始現貨市場交易過的參與者，仍可能因清算、價格扭曲和價差擴大而遭受損失。

所有這一切都追溯到同一個根源：一級市場缺乏真正的流動性。

(圖表說明：CoinGlass 的 PAXG 清算圖表)

流動性不足的結構性問題

代幣化資產的流動性不足是一個結構性問題。

資產一旦代幣化，流動性並不會自動出現。它是由做市商提供的，而做市商在本質上是受資本限制的。他們會將資本分配到庫存能夠高效部署、風險能夠持續管理、且能以最小的時間和成本摩擦退出的地方。

大多數代幣化資產在這些維度上都是失敗的。

為了提供流動性，做市商必須首先鑄造資產。實際上，鑄造不僅有顯性成本（發行方通常收取 10 到 50 個基點的鑄造和贖回費），還需要運營協調、KYC 以及通過託管人或經紀人進行結算，而非原子的鏈上執行。做市商必須預先存入資金，並等待數小時或數天才能收到代幣化資產。

庫存一旦建立，也無法立即贖回。贖回窗口通常以小時或天為單位，而非秒。許多代幣化資產僅允許在 T+1 到 T+5 的基礎上贖回，並設有每日或每週上限。對於較大頭寸，完全平倉可能需要數天甚至更長時間。

從做市商的角度來看，這種庫存實際上是非流動性的，無法快速循環利用。

提供深度的做市商必須在市場周期中持有庫存，在等待贖回的同時吸收和對沖價格風險。在此期間，同樣的資本本可以部署在其他加密貨幣市場，那裡的庫存要求極低，對沖是連續的，且頭寸可以瞬間平倉；正因如此，做市商在代幣化資產上的機會成本極高。

面對這種權衡，理性的流動性提供者會將資本配置到其他地方。

目前的市場結構並不適合解決這個問題。AMM 將庫存風險轉移給了流動性提供者，同時繼承了同樣的贖回限制。基於訂單簿的場所則只是從各個交易所獲得了碎片化的做市商流動性。

結果就是市場長期處於淺薄的均衡狀態。有限的流動性抑制了參與，低參與度進一步減少了流動性。整個代幣化資產生態系統陷入了這個死循環。

一種新的市場結構

流動性不足是代幣化資產增長的結構性障礙。

深度不足阻礙了有規模的持倉，脆弱的市場將不穩定性傳播到各個協議和交易場所。無法可靠退出的資產無法作為可信賴的抵押品。在如今的代幣化模式下，流動性依然受限，資本效率依然低下。

為了讓代幣化資產真正實現規模化應用，市場結構必須改變。

如果價格和流動性可以直接從鏈下市場映射，而不是在鏈上重新發現和冷啟動，會怎樣？如果用戶可以以任何規模獲取代幣化資產，而無需迫使做市商持有非流動性庫存，會怎樣？如果贖回是快速、可預測且不受限制的，會怎樣？

代幣化的失敗並非源於資產上鏈，而是因為支撐它們的市場從未真正上鏈。