一份得罪了所有人的加密市場結構法案

撰文：Eric，Foresight News

北京時間 1 月 15 日，加密記者 Eleanor Terrett 報導稱，由於 Coinbase 的公開反對，美國參議院銀行委員會（下文簡稱「銀行委員會」）原定於美國當地時間本週四舉行的《加密市場結構法案（Digital Asset Market Clarity Act）》內部審議被取消，後續的時間表也未公布。

本週四原本是參議院銀行委員會和參議院農業委員會（下文簡稱「農業委員會」）同時進行內部審議的日子，後者因兩黨意見不一推遲至月底，而前者今天剛被曝出推遲審議且後續時間表待定。

《加密市場結構法案》（簡稱 CLARITY 法案）是一份被 Web3 行業全體參與者寄予厚望的監管指南。總體而言，CLARITY 法案旨在為數字資產建立清晰監管框架，其將決定「該管誰，誰來管，管多寬」，解決多年來數字資產監管邊界模糊，以及「用執法代替監管」的問題。

但當銀行委員會擬議的法案全文被曝出後，所有行業參與者都傻眼了：該法案對 Web3 項目及行業相關機構提出了近乎苛刻的監管要求，無論註冊豁免與否，代幣融資、轉移、出售全部都有嚴格的規定。一些行業參與者戲稱，這份法案完全不像是一個親加密貨幣的政府擬定的法案，更像是哈里斯政府會提出的版本。

誰來擬定法案？

對於還不了解 CLARITY 法案的讀者，這裡做一個簡單的背景介紹。

2025 年 7 月，美國眾議院以 294 票贊成，134 票反對的結果通過了初版 CLARITY 法案並將其提交至參議院。在眾議院投票通過後，市場曾樂觀估計該法案會在 2025 年感恩節前，最遲年底前在參議院闖關成功。但事實是，由於法案涉及美國證券交易委員會（SEC）與美國商品期貨交易委員會（CFTC）的監管權劃分，所以參議院版本會由監督 SEC 的銀行委員會，和監督 CFTC 的農業委員會各自擬定一部分，各自內部審議通過後整合為一部法案並提交參議院全體投票。

對於 CLARITY 法案，銀行委員會擬定的內容包括對代幣的定義、限制 SEC 的監管範圍、Web3 項目的註冊和豁免條款以及涉及銀行與穩定幣的部分內容；農業委員會擬定的內容包括 CFTC 的監管範圍、交易所等中介機構的權利義務等。至於為何農業委員會會參與其中，是因為早年商品期貨僅包含農產品，所以 CFTC 交由農業委員會監督，即使之後期貨品種擴展到了貴金屬、能源甚至加密貨幣，美國政府仍然沒有改變監督 CFTC 的主體。

目前 CLARITY 法案卡在了兩個委員會內部的共識上，目前還沒有就基礎的版本達成共識，而在此之後兩個會委員會還需要內部審議並合併，在進入參議院全員投票之前還有很長的路要走。

為何說法案「苛刻」？

客觀而言，這份法案對散戶投資者是喜聞樂見的；但對於花了真金白銀遊說，付出大量精力提供建議的機構和項目方而言，卻設定了條條框框，與此前期待的「鼓勵創新」相去甚遠。

代幣的新定義

在法案對「代幣」的新定義中，公鏈的原生代幣（例如以太坊的 ETH、Solana 的 SOL）被定義為「網絡代幣（Network Token）」，此類代幣不被視為證券，但需要按照規定進行信息披露；DApp 等 Web3 項目的代幣被定義為「附屬資產（Ancillary Asset）」，屬於「投資合同」，雖然可以豁免註冊，但也存在轉移限制和披露要求。

NFT 方面，除了藝術品、門票、會員資格等類型的 NFT 不被視為證券，大規模鑄造且可交易的 NFT、碎片化 NFT、代表底層資產經濟權益的 NFT 均會被視為證券。在這樣的條款下，「藍籌 NFT」們，包括 Pudgy Penguins、近期將要發幣的 Moonbirds 都會被視為證券。

至於例如股票等代幣化的證券，法案明確要求現行證券法一條不少地適用，法案只給技術細節做「適配」，絕不给證券屬性本身開任何口子。所有符合證券定義的 RWA 無法通過代幣化規避監管，而紅極一時的美股代幣化交易平台可能也需要遵循券商的監管要求。

雖然相比之前 SEC 的「萬物皆證券」，這份法案溫和了一些，但披露和轉移要求卻意外嚴格。

根據法案規定，在項目被認定為「去中心化」之前，項目需要在代幣發行的至少 30 天前向 SEC 提交需要披露的信息，包括公司信息、財務、代幣經濟模型、風險因素等，且披露需要每半年一次並持續 3 年。在提交「終止認證」確認項目已經「去中心化」之後方可停止披露。

此外，在被認定去中心化之前，關聯人（創始人、員工、控制人）12 個月內不得轉讓超過規定數量的代幣（具體數量未確定），在被認證為去中心化後，關聯人仍需鎖倉 6 個月，並在任意 12 個月內轉讓不超過年流通量的 10% 的代幣。認證去中心化的條件包括三個方面：代碼是否開源、代幣持有是否足夠分散、鏈上治理是否有效，具體數值由 SEC 額外進行規定。項目方在提交申請後，SEC 直接認定或者 90 天內無人提出異議，即被認為申請通過。

總結起來，雖然很多代幣不再被認定為證券，但披露的義務非常嚴格，只有在項目被 SEC 認定為去中心化之後才能解除諸多限制。截至目前，大量的項目都會設置佔總發行量比例超過 20% 的「流動性激勵池」或者「社區基金」，依據現有法案要求，項目方可能要等待這些資金分發完畢才能申請去中心化認證。

新代幣的註冊和融資

對於想要通過出售代幣進行融資的項目，必須滿足兩項硬性規定才能豁免註冊：年融資額小於 5000 萬美元且總融資額小於 2 億美元；融資所釋放的代幣和投資者投入的資金必須由第三方托管。任何一項規定不滿足就必須依照美國的投資法在 SEC 註冊。

融資額的限制很好理解，托管上的要求意味著：項方在代幣可轉移給投資者之前對融資資金沒有所有權。這條規定將使得現在的很多可以隨意修改規則，允許隨意超募的 ICO 不復存在。未來所有的代幣融資可能都需要事先確定規則，且參與者因為是將資金交予托管機構，所以可能會面臨托管機構的 KYC 等審查。

如果項目方的融資金額超過限制，或者拒絕使用托管機構，就必須依據投資法進行正常的註冊流程，否則就涉及違法。即使項目方符合豁免條件，依然需要遵循前面提到的信息披露要求，直至項目完成去中心化認證。

DeFi 監管與開發者保護

在 DeFi 方面，如果協議可被單個人或集團控制、修改、審查，則會被認定為「非去中心化」，須註冊為證券中介，遵守 SEC 與 FinCEN 規則（包括 AML、KYC 與記錄保存）；若是 DeFi 的前端由美國主體運營，則需要使用鏈上分析工具篩查制裁地址、阻止與制裁地址的交易以及實施風險評估與記錄保存。

如果被認定為去中心化，則與其他去中心化項目無異，會很大程度免於監管審查。

對於協議的開發者，如果是非項目團隊成員，僅僅是編寫代碼、維護系統或者是提供節點、流動性池等則會被豁免，前提是不能有控制協議規則的權限。不過對於此類開發者的反欺詐、反操縱條款仍然適用。

數字資產經紀商與銀行

法案規定，數字資產納入銀行保密法，數字資產經紀商、交易商（例如做市商）、交易所必須建立 AML/CFT（反洗錢與打擊資助恐怖分子）計劃、註冊為貨幣服務企業、遵守美國財政部海外資產控制辦公室制裁規定、報告可疑交易、實施客戶身份識別等。

銀行方面，法案允許銀行進行包括數字資產托管、交易、抵押貸款以及穩定幣發行、節點運營和自托管錢包軟件開發等業務。此外，法案在穩定幣方面作出了特別的規定：禁止僅因持有穩定幣而支付利息但允許基於交易、流動性提供、治理等「活動型獎勵」，銀行在宣傳時不得宣稱「類似存款、FDIC 保險」等內容。

去中心化也不能例外

Coinbase 創始人 Brian Armstrong 在 X 發文指出了他認為的問題：實質上禁止了股票代幣化；賦予了政府監管用戶 DeFi 交易記錄的權限；進一步擴大了 SEC 的權力，扼殺了創新；禁止穩定幣獎勵給予了銀行打擊競爭對手的能力。

從客觀的角度來看，這份法案幾乎把行業參與者得罪了個遍：Web3 項目需要定期披露並在套現上受到監管，交易所和傳統券商幾乎無異，NFT 基本被 ban，DeFi 限制重重，個人投資者的加密貨幣財務狀況暴露無遺。

好的是，這份法案大幅提高了項目方的作惡成本，想要套現必須在項目實現去中心化要求時代幣價格仍然可觀，且無法通過 OTC 等渠道私下套現，投資者可以通過定期的信息披露了解項目的真實面貌，不再會被 X 上的花言巧語詐騙。此外，這些新的合規要求提高了小公司的進入門檻，讓大公司可以更好地維持壟斷地位。

目前的法案內容並沒有將 Web3 行業當成一個新興的行業看待，而是毫不猶豫地將其納入了傳統金融的監管框架內。顯然，銀行委員會背後真正的大金主，華爾街的銀行和其他金融機構，不能接受話語權和定價權旁落。新的玩家想要加入，就必須遵守這些可能在百年前就已經定下的遊戲規則，而在這份框架內，加密貨幣只是另一種證券罷了。

另一個導致法案內容跑偏的原因來自於兩黨博弈。CLARITY 法案背後的政治博弈其實非常得複雜。就法案本身而言，特朗普所在的共和黨希望提供寬鬆的監管環境，讓美國成為世界的「加密中心」，但民主黨卻認為共和黨擬定的條款過於寬鬆，「親行業，弱監管」的方式無法完全保護投資者利益，並且還會縱容類似特朗普本人發幣這種「政治腐敗」行為。

對於占有 53 席的共和黨而言，其需要 60 票才能保證不會觸發 Filibuster（參議院設計的保護少數黨派話語權的規定，允許參議員進行不設置時間上限的發言，只要多數黨沒有 60 票來通過結束辯論動議，少數黨就可以通過 Filibuster 無限期拖延法案投票），這意味著他們至少需要拉攏 7 名民主黨議員才能安全通過法案投票。

但由於臨近 2026 年 11 月的中期選舉，特朗普在加密貨幣領域幾乎明牌的操縱行為使得一些共和黨議員也擔心支持寬鬆的法案會引發部分選民的不滿。這就使得共和黨面臨更大的壓力。

從結果來看，要麼共和黨本就無意支持創新，要麼就是迫於民主黨的壓力進行了大量妥協。據 Galaxy 研究主管 Alex Thorn 1 月 7 日在 X 上披露的信息，民主黨彼時提出了對前端、DeFi、融資上限等修改訴求，而這些訴求都在昨日公開的法案裡得到了體現。看來法案內容跑偏可能更多來自於共和黨的妥協。

與 Coinbase 不同，a16z、Kraken 雖然認為法案確實仍然不夠完善，但不應該繼續拖延下去。對 VC 而言，更加嚴格的監管可以讓 Meme 代幣直接退場，為「VC 幣」帶來更大的空間。但對散戶而言，與投資者保護相對應的，就是去中心化的不復存在，賭場的莊家不再是某個 random guy，能存活下來的代幣，定價權都回到了資本手中。

現在的 CLARITY 法案，與其說是一塊投資者的護身符，不如說是一份資本對加密貨幣的詔安書。