非美元穩定幣制勝關鍵：無關流動性，只在資金沉澱

原文連結：《Non-USD Stablecoins Won't Scale on FX Volume》

編譯：Ken，Chaincatcher

引言：資金的停留

幾週前，我曾提出觀點：短期內，非美元穩定幣相對於美元穩定幣而言，規模將保持微小。邏輯很簡單：穩定幣的市值反映的是對無需許可貨幣的需求。而如今，這種需求主要集中在美元上，其驅動力來自加密貨幣交易（這仍然是穩定幣最大的應用場景），以及阿根廷、尼日利亞和土耳其等地人們為規避本國貨幣劇烈波動而進行的資金避險。

收到的反饋涵蓋了多個維度：跨境貿易、代幣化的本幣投資、監管激勵措施以及可編程性。但問題的核心在於，這些因素在多大程度上能轉化為持續的資金餘額，而不僅僅是資金流動。由於討論缺乏一個共識模型，我將借用一個穩定幣發行方早已熟知的模型：

資金流動若無法創造出資金沉澱的場景，便無法轉化為存量餘額。

餘額只存在於幾個層面------協調、儲蓄和投資------且每個層面都有不同的要求。一旦明確了這一點，爭論就簡化為時間週期和概率的問題。

定義與範圍

非美元"穩定幣"是一個混雜的概念。本文討論的範圍包括：（1）支付型穩定幣（用於支付/結算的準貨幣工具）；（2）生息型鏈上現金產品（由優質流動性資產支持）。

這種區別很重要，因為支付型穩定幣通常像電子貨幣一樣受到監管（1:1 可贖回，零或有限發行人支付的收益），而生息型"穩定"產品往往被視為證券或集體投資，其分銷和持有門檻更為嚴格。

我排除了代幣化存款：雖然它們會帶來大量的非美元鏈上資金，但它們屬於許可型的銀行負債，而非穩定幣。

第一層：協調（周轉）餘額（資金在此待命）

第一個餘額層級是協調（周轉）層。它由暫存節點構成，即資金在"接收"與"支出"之間停留、等待下一步操作的地方。對於零售用戶，它是支票賬戶或錢包；對於企業，它是必須備好用於支付工資、供應商款項和稅款的運營現金；對於機構，它是與資本市場掛鉤的運營流動性：預付餘額和庫存。暫存節點不一定是銀行賬戶（肯尼亞移動支付的浮存金表明，即使零收益，錢包也能留存可觀的餘額）。

這些餘額之所以持續存在，原因枯燥但至關重要：義務加上摩擦。截止時間、結算延遲、對賬以及"扣款"機制意味著，當付款到期時，如果資金不在正確的位置，就會面臨風險。因此，財務主管會在暫存區保留足夠的資金以滿足近期需求並作為緩衝，只有盈餘資金才會轉移到高收益工具中。協調層的優化目標是可靠性與控制力，而非回報率。

這對非美元穩定幣有著直接的啟示。如果它們僅僅是一個以法幣為起終點的傳輸通道，它們可能只產生資金流動，卻無法建立持久的餘額。這就是"外匯市場規模巨大"這一論點被誇大的地方。BIS 2025 年調查顯示，全球場外外匯交易量約為每日 9.6 萬億美元，其中即期交易約占 31%（3 萬億美元），且 89% 的交易中有一方是美元。但交易量並不等同於必須停留在某處進行結算的現金。一旦應用多邊淨額結算，所需的資金佔用就會大幅縮減：主要的PvP結算系統 CLS 報告稱，淨額結算可減少約 96% 的總支付額和約 99% 的資金需求。大部分此類活動屬於機構行為，且資產負債表上仍以法幣計價。因此，將結算環節轉移到鏈上需要兩個相互促進的轉變：更多參與者願意在鏈上持有非美元餘額；以及充足的鏈上外匯流動性，使這一操作更低成本且安全。在早期，這種"先有雞還是先有蛋"的博弈限制了鏈上能"沉澱"多少資金。

若想在協調層實現增長，非美元穩定幣必須成為資金行動前的暫存地：收款、付款和流動性管理全天候進行。這要求它成為比傳統銀行和錢包更便捷的暫存節點，克服用戶慣性和網絡效應，並滿足合規、會計和運營風險的標準。如果達不到這些門檻，穩定幣就只能充當傳輸管道，而餘額仍將停留在鏈下。

第二層：儲蓄（等待增值的留存資金）

第二層是儲蓄層：即為了長期保持購買力而持有的資金。在許多新興市場，這一層級已經在貨幣上發生了分離。人們可以用本幣賺錢和消費，同時用像美元這樣更堅挺的貨幣進行儲蓄。"消費"通道和"儲蓄"通道不必是同一個。

對於非美元穩定幣而言，要想在此規模化，它們必須成為該貨幣計價的、真正有吸引力的儲蓄工具。收益率固然重要，但變現時間同樣關鍵。傳統的儲蓄產品在買賣方面可能較慢（例如存在截止日、T+1 結算、鎖定期等）。鏈上現金產品的競爭優勢在於讓儲蓄具有流動性：全天候輕鬆轉移、贖回和輪換。海外需求也至關重要：能夠便捷地獲取他國貨幣市場利率，可以吸引非居民資金。

收益率顯然是一個重要因素，但產品形式也很重要。如前所述，生息型產品可能具有證券屬性，因此需要通過受監管的平台或賬戶層面的獎勵計劃來實現規模化。

第三層：投資和備用資金（等待投入風險資產的資金）

第三層是投資層：即停泊在券商、交易所和投資 App 中、等待配置的備用資金。這部分資金池具有結構性的常駐特徵，因為投資行為通常是非連續的，結算並非各地都能即時完成，且用戶看重選擇權。即使現金僅占客戶資產的個位數或低兩位數百分比，但在大規模下，其總量依然巨大。例如：嘉信理財報告稱，季度末客戶現金占客戶總資產的 9%。券商和加密貨幣平台通常持有個位數到低兩位數比例的類現金餘額，占客戶資產的比例也往往較低。

對於機構而言，這一層還包括針對持倉繳納的抵押品和保證金。隨著代幣化基金和證券的增長，鏈上現金正日益成為抵押品和結算資產。這是目前現存最大的、可能遷移到鏈上的類現金餘額池之一，且只需對終端用戶行為做相對較小的改變，因為平台和托管機構可以更改默認設置。其遷移程度取決於：相對於實施和協調成本，鏈上現金環節在多大程度上降低了特定市場的端到端摩擦。

促成因素以及"路徑推演"

貫穿這三層的共同邏輯是：餘額不會僅僅因為人們突然想要"穩定幣"就轉移到鏈上。**只有當鏈上現金環節能以更低的摩擦釋放更高的資金使用效率時，資金才會遷移。這就是 BaaS 2.0 的故事：如果金融科技公司在鏈上構建合規金融工作流比在傳統核心系統上更便宜、更快速，用戶可能永遠不會注意到穩定幣的存在，但他們會開始將餘額留在那裡。

分發是第二個關鍵促成因素。已經托管客戶資產的平台（經紀商、交易所、錢包、托管機構）可以在用戶行為變化極小的情況下調整默認設置並遷移餘額。基礎設施是第三個關鍵：可靠的出入金通道、全天候流動性，以及合規和會計工具。如果沒有這些，即使技術本身可行，資金也不會在鏈上"停留"。

一個合理的演進順序是：首先是儲蓄型鏈上現金（收益+流動性時效），通常通過受監管的平台或賬戶層面的封裝產品進行分發；接著，隨著代幣化資產和鏈上市場的成熟，將同樣的鏈上現金復用為投資資金和抵押品；最後，一旦鏈上工作流足夠可靠，能夠大規模處理經常性義務，協調層餘額也會隨之而來。

結論：資金沉澱池 + 時機

非美元穩定幣並不缺乏對更好傳輸通道的需求，它們缺乏的是持久的資金沉澱池。除非非美元鏈上現金成為日常操作的默認暫存資產、可靠的儲蓄工具或投資平台的資金端，否則它將始終只是底層的傳輸管道。發展路徑清晰可見：效用密度吸引餘額，平台切換默認設置，基礎設施消除摩擦。在此之後，問題不再是"能否實現"，而是"從哪裡率先開始，以及速度有多快？"