穩定幣更便宜，但商戶不 care｜前 PayPal 加密副總裁 José 談真實採用曲線

在《Money Code》第15集中，主持人Chuk Okpolugo和Raj Parekh邀請到了Stellar Development Foundation（恆星發展基金會）的總裁兼首席增長官José Fernández Da Ponte。他們深入探討了為什麼穩定幣首先正在改變的是企業財資（treasury）與資本市場 ，而不是消費支付；機構採用穩定幣的核心驅動力是什麼；以及非美元穩定幣 為何對於全球貿易基礎設施至關重要。

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Chuk：
這裡是 Money Code 。這是一檔我們一起解碼穩定幣與可編程貨幣的節目。我是主持人Chuk Okpolugo，《Stablecoin Blueprint》的作者。今天和我一起主持的還有 Raj Parekh，他是 MONAD 的穩定幣與支付負責人。今天我們邀請到了José Fernández Da Ponte ------ 他是Stellar Development Foundation（恆星發展基金會）的總裁兼首席增長官。在加入Stellar之前，他曾在PayPal擔任加密業務的高級副總裁，主導並推動了PYUSD穩定幣項目的誕生。

Chuk：
José，非常高興你能來。
José：
謝謝邀請，非常榮幸。

Chuk：
今天我們要討論的是------傳統金融機構如何"上鏈"。畢竟，現在世界上絕大多數金融體系仍由傳統機構主導，大部分人依賴銀行和支付公司。如果我們想讓區塊鏈技術真正跨越"採用鴻溝（the chasm）"，就必須在他們所處的位置與他們相遇。像摩根大通、花旗銀行、美國銀行等大型機構都已經在推出自己的鏈上產品。但這個領域仍然早期，存在很多空白。理解這些細微差別，能幫助建設者把問題變成機會。

在開始前先提醒一下：Money Code 由 Stablecoin Media 製作、BVNK 提供支持。節目中嘉賓和主持人的觀點僅代表個人，不代表其所在機構。本節目內容不構成投資建議或其他形式的建議。好，我們開始。

Raj：
José，你在 PayPal 負責過 PYUSD 的推出。能講講這個項目的來龍去脈嗎？

José：
當然。PayPal 大約在六七年前開始涉足數字貨幣。進入這個領域的原因，其實不是因為它是一家"加密公司"，而是因為它是一家"支付公司"。當你是一家支付公司，而眼前出現了一項可能徹底改變資金在新軌道上流動方式 的技術時，你必須認真關注。

如果我們回顧過去三十年的金融科技創新，大多數創新都集中在用戶體驗層面 ------比如更炫的界面、更順滑的移動端操作、更好的防欺詐機制。但資金傳輸的底層"管道"（pipes）幾乎沒變。

我第一次接觸區塊鏈，大概是十年前。那時我在另一家公司，我們要在歐洲和拉丁美洲之間跨境轉帳。那筆錢是在週末完成的，成本比銀行轉帳便宜 26 倍 。當你能以比現有最便宜方式還便宜 26 倍的成本完成資金轉移時，"重力"自然會起作用。這就是為什麼 PayPal 被這個東西吸引------它覺得，這對一家支付公司來說太重要了，不可能不參與。

José：
PayPal 的第一步是在 2020 年------推出讓用戶可以購買加密資產的功能（比特幣、以太坊等）。然後在 2021 或 2022 年，他們開放了鏈上轉帳功能。接著在 2023 年，推出了穩定幣------PYUSD。

那是"好時代"------在 GENIUS Act 和後續監管出來之前。我必須給當時的 PayPal 領導團隊很高的評價------他們非常有勇氣，敢於"全力跳進去"。如今，PYUSD 市值大約 40 億美元，是全球第六大穩定幣，也是美國發行的法幣抵押穩定幣中前三名 。

經驗教訓非常多。有一些與"用例（use case）"有關，有一些與"組織準備度（readiness）"有關，還有一些是"在大型受監管機構中構建產品"的經驗。

從用例的角度看------我一直認為這是一場長期遊戲 。
有些人看到零售支付場景還沒起量就會焦慮，但我們要記得：這項技術才15年歷史。我們是第一代真正"加密原生"的人。零售端的日常消費、普通人用穩定幣買咖啡或在商店付款------我認為還沒到那個階段。這需要時間。

在這個過程中我們學到的，是"早期機會"在哪裡：

• 加密資本市場 （crypto capital markets）；

• B2B 支付 （企業對企業）；

• 財資流與現金管理（Treasury flows） 。

José：
就在上週，State Street（道富銀行）宣布要基於 Stellar、Solana、Ethereum 構建鏈上現金管理產品。而我們錄製這期節目當天，摩根大通剛剛宣布將在以太坊上推出貨幣市場基金（Money Market Fund） 。我得停頓一下------摩根大通將在開放區塊鏈上 運行貨幣市場基金。這件事本身說明了整個機構態度的轉折點。我認為我們正進入一個階段："區塊鏈原生機構"開始成型。過去幾年，我們看到一些勇敢的金融科技公司（如 PayPal）率先進入；還有很多加密原生公司成長起來，比如 Circle 等。

現在，我們進入"機構化建設期（institution building phase）"。這意味著，不僅監管和合規要搭建起框架，還要補齊財務、運營等基礎設施。從監管角度看，這也是一次巨大升級 ：從"貨幣傳輸牌照（MTL）"上升到"OCC 銀行特許（Bank Charter）"。很多在這個領域運營的公司，接下來都要強化自己的運營能力，以滿足更高標準的監管要求。

第三個趨勢是產品複雜度的提升。迄今為止，大多數穩定幣都比較"香草口味（plain vanilla）"。但接下來你會看到越來越多的現金管理類產品，特別是未來 1.5--2 年內，我們將看到非美元計價穩定幣 的出現。如果你希望全球貿易在鏈上發生，就必須讓交易的起點與終點都在本地貨幣上。現在非美元穩定幣流動性仍不足，但我們已經看到實驗在發生------墨西哥比索穩定幣、其他本幣穩定幣，都在出現。這對構建"全球支付網絡的底層織物（the fabric of payments）"極其重要。

Raj：
是的，這裡信息量很大。PayPal 作為第一家發行穩定幣的大型上市金融科技公司，在 GENIUS Act 之前就完成了這件事，確實非常先鋒。向你和你的團隊致敬。

我以前在 Visa，所以我知道在大型機構內部推出一個新產品有多難。如果我是另一家類似規模的公司（比如 PayPal 或大型金融科技），我該怎麼判斷------我是否應該自己發行穩定幣？或者是否該引入穩定幣流？

José：
這是個非常好的問題。現在許多公司都在想，GENIUS Act 出台後該怎麼做。他們經常把注意力放在一個問題上：自發行還是外包發行？我認為那是一個重要但 不是最重要 的維度。要發行和運營穩定幣，主要需要三部分能力：

1. 鑄造與銷毀（Mint/Burn）操作 ：涉及鏈上關鍵管理、區塊鏈工程等------這對傳統金融機構來說是完全陌生的技能。

2. 托管（Custody） ：相對容易，現在有很多成熟服務商。

3. 儲備管理（Reserve Management） ：非常貼近傳統金融，核心是如何管理抵押資產。

我常對金融機構或大型金融科技公司說：不要在"誰來發行"上糾結太久。
真正決定成敗的，不是"誰發行"，而是：

• 分發（Distribution） ：你如何讓穩定幣進入消費者與商戶手中；

• 流動性（Liquidity） ：沒有流動性，就會有滑點，資金進出會卡；

• 風險管理（Risk Management） ：合規、反洗錢、交易監控、執法合作等。

尤其是流動性------很多人把"市值（market cap）"當成虛榮指標，但其實它是流動性代理指標 。沒有足夠流動性，你就無法降低滑點、無法平滑出入金。所以對於大型機構來說，這三點比"自己發不發"更關鍵。

Raj：
那從支付角度來看，如果一家支付公司想在穩定幣支付上做文章，除了"支付"本身，還要考慮哪些要素？我們都知道"錢包到錢包"的轉帳可以實現，速度快、成本低，但那只是"結算（settlement）"。真正的支付遠不止結算，對吧？你能具體說說企業和金融機構在意的那些額外層面嗎？

José：
非常好的問題------交易不等於支付（a transaction is not a payment） 。把資金從一個錢包轉移到另一個錢包，這部分技術上早就解決了。但支付不僅僅是資金移動，它還包括許多附加層面。

你在 Visa 工作時應該很清楚，支付涉及：

• 商戶對隱私的要求；

• 如何安全地存儲個人身份信息（PII）；

• 如何做代幣化（tokenization） ；

• 如何處理退款與拒付（chargeback/clawback）；

• 以及監管要求（KYC、凍結、合規監控）等。

在鏈上世界，"終局性（finality）"意味著交易一旦完成就無法撤銷，因此沒有"拒付"這種事，退款必須重新發起一筆反向交易。

所以，想讓"錢包到錢包"變成真正的"支付"，必須在上層疊加一整套"包裹層（wrapping layer）"和"中間層（middleware）"。現在，這類基礎設施正在出現。例如：

• 在 B2B 領域，有 BVNK 在構建支付中間層；

• 還有 Mesh 等公司在提供企業級支付功能接口。

這些公司相當於在"鏈上資金流"之上，加上支付行業必需的規則、接口和合規功能，只有這樣，才能把它稱作"支付"。

José：
我在支付行業這麼多年，從沒見過一個商戶因為"成本更低"而採用新支付方式。我們常去跟商戶說："啟用穩定幣支付吧！它比 ACH 便宜 26 倍、欺詐率低、結算更快！"聽起來很吸引人，但商戶並不會因為這些而行動。

CFO 會關心"成本與效率"，但業務部門的人更關心"能否帶來新增收入"。所以你必須換一種話術------談"增量營收（incremental revenue）"。

比如：

"有成千上萬持有穩定幣錢包的用戶想要消費；
他們中很多人沒有國際信用卡；
你只要打開穩定幣收款，就能觸達他們。"

這才是有效的銷售故事。

而且要讓商戶接入極其簡單 。比如 PayPal 幾個月前在"Pay with Crypto"功能上做的那樣------商戶可以無縫接受來自不同錢包、不同貨幣的加密支付，如果他們想要結算為法幣，也無需任何額外操作。

核心原則是："你不用改支付棧，你可以選擇用穩定幣或法幣結算，同時還獲得新的客群和新增營收。"這才是真正驅動 adoption 的方式。穩定幣支付確實比傳統支付便宜得多 ，但我至今沒見過哪位商戶的決策是單純因為"更便宜"而優先採用它的。

Raj：
你提到過消費者體驗仍是障礙。能否展開講講？

José：
沒錯。對普通消費者來說，鏈上支付目前依然有點"笨重（clunky）"。你想想上一次零售支付形態的重大變化------那就是手機 Tap-to-Pay（NFC）。這項技術花了多年時間才被普及。背後投入了海量的市場教育與資金。因為消費者已經習慣掏出塑料卡刷卡。那個動作對他們來說毫無負擔。要讓他們改變行為，你得給出"明顯更好的價值"。

所以，穩定幣支付首先會落地在傳統支付做不到或太貴的場景 ：

• 小額支付（micro payments）；

• 高風險垂直領域（退款率高、拒付率高）。

這些是創新的溫床，之後才會進入主流。我們現在大概處於這條曲線的第 6～7 年，而這是一個 10 年周期 的變革。

整個行業有個傾向------喜歡誇大"交易量"。比如常聽到有人說："穩定幣交易總量比 Visa 和 Mastercard 加起來還高上千倍。"聽起來很震撼，但這並不是真正的"apple to apple"對比。因為 Visa 和 Mastercard 的交易量是消費支付量（commerce volume） ，而穩定幣的大部分交易量來自資本市場 。如果你把穩定幣交易量與資本市場現金流 對比，那才更合理。

在未來兩三年內，大多數穩定幣交易仍將來自：

• 企業級資金調撥；

• 加密資本市場活動；

• 機構財資操作。

所以行業最好不要過度炒作"穩定幣已成為消費支付主流"。否則容易讓市場失望。

Raj：
像美國銀行（US Bank）已經宣布要在 Stellar 上做穩定幣測試。你覺得這意味著什麼？為什麼他們選擇 Stellar？

José：
這對行業意義重大。美國銀行是美國前五大銀行之一。他們公開宣布要測試"自定義穩定幣發行與清算"，並選擇在 Stellar 上進行。

對我來說，優先順序非常清晰：

1. 首先，希望大型機構在 Stellar（開放鏈） 上部署；

2. 如果他們不用 Stellar，也希望他們用其他開源、非許可鏈（open & permissionless chain） ；

3. 最不希望看到的，是他們去封閉的企業私鏈（corporate or permissioned chain） 。

我並不是反對企業鏈的存在------它們在生態中有價值。但我希望用戶有選擇權 。

舉個例子，就像電子郵件：你可以用 Gmail，也可以用 Thunderbird、ProtonMail，
或者自己搭一個客戶端。關鍵是------你得有自由選擇的權利。這正是"開放區塊鏈"真正的意義所在。

Raj：
那傳統金融機構（像美國銀行或歐洲銀行）在評估鏈的時候，主要會看什麼？

José：
總體上，他們會評估以下幾項：

1. 技術能力（Technical primitives）

• 是否能支撐我的用例？

• 支付類通常要求至少 1000 TPS、接近即時結算。

• 如果是鏈上衍生品或現金管理，還要看延遲、吞吐量等。

1. 可靠性與成熟度（Reliability & maturity）

• 這條鏈存在多久？

• 是否經歷過長時間高穩定運行（例如 99.9% uptime 持續10年）？

1. 合規性（Compliance readiness）

   凍結（freeze）和沒收（seize）能力不是哲學問題，而是法律要求。
   如果你要在美國發行合規穩定幣，就必須具備這些功能。

• 是否支持凍結/解凍、黑名單、交易監控？

• 是否方便實現 Travel Rule、反恐融資、反洗錢？

• 能否輕鬆實現"可監管的隱私交易"？

1. 生態系統（Ecosystem）

• 是否有足夠開發者基礎？

• 是否有諮詢公司、系統集成商能提供支持？

• 是否有成熟的基礎設施、審計能力？

當銀行決定部署鏈上產品時，他們不會花幾年去"重新培養內部工程師"。他們希望能像傳統軟件一樣快速對接 ，因此這些生態支持非常關鍵。

Raj：
你提到"隱私"會成為未來重點，這點很有意思。

José：
沒錯。隱私是下一個前沿。關鍵問題是：什麼程度的隱私是可接受的？我們在 Stellar 的做法是------不把隱私邏輯寫死在底層共識，而是放在 應用層參數化 。
這樣用戶能選擇最適合自身場景的隱私模式。

Raj：
我們談了很多關於美元穩定幣（USDC、PYUSD 等），但你之前提到"非美元穩定幣"對於全球貿易至關重要。能否展開講講？以及 Stellar 是如何看待多貨幣穩定幣生態的？

José：
當然。這其實可以從兩個角度看：規模（scale）和地域（geography） 。

首先從規模講。穩定幣具備網絡效應，因此在流動性充足時才真正發揮作用。這也是 USDT、USDC 能做大的核心原因之一。但我並不認為穩定幣會形成"自然壟斷（natural monopoly）"。市場上不會只剩下 1--2 種美元穩定幣，但也不會出現 300 種都重要的幣。我預計：

• 穩定幣的數量將是兩位數級別（double digits） ；

• 每個幣只要能維持 30--50 億美元 以上的流動性，就能支撐使用場景。

• 這些是"通用型（general-purpose）穩定幣"；

• 同時還會出現"特定用途（use-case specific）"的穩定幣，比如企業內部結算幣、內容創作者用的小額支付幣等。

再來看地域層面。
如果你希望全球貿易在鏈上進行，那麼每筆交易的兩端都需要本幣計價的穩定幣 。

舉個例子：假設一家美國公司要向墨西哥供應商付款。美國 CFO 用的是美元穩定幣（如 USDC）；但對方 CFO 希望收到的是墨西哥比索穩定幣（MXN stablecoin） ，並能以比索形式管理現金與收益。這時，僅有美元穩定幣是不夠的。

我們已經看到一些令人振奮的趨勢：

• 歐洲方面，Circle 推出了 EUROC（歐元穩定幣） ；

• 也有歐洲銀行聯盟計劃發行歐元抵押穩定幣 + 歐元貨幣市場基金 ；

• 墨西哥方面，Stellar 生態中的 Etherfuse 公司已經推出了MXN 穩定幣 ，並代幣化了墨西哥國債；

• 東南亞國家（特別是新加坡）也在推動本幣穩定幣項目，以匹配本地貿易融資與出口需求。

這些都在說明：非美元穩定幣 = 全球貿易的"本地結算層"。

José：
在美國，政策敘事往往是"穩定幣幫助美元維持全球主導地位"。我同意這點。但要讓美元在全球保持主導，關鍵不是"強迫他人用美元"，而是"讓全球用戶更容易在美元與本幣之間切換 "。換句話說：要讓美元保持強勢，必須讓人們更容易進出美元。而這就要求"另一端的本幣"也有穩定幣版本。否則美元流動性就被卡住了。

當跨境企業 CFO 可以：

• 收到美元穩定幣；

• 快速換成本幣穩定幣；

• 並直接記帳、投資或支付，
  這時才是真正意義上的"鏈上全球貿易"。

Raj：
過去幾個月，美國多家加密公司獲得了 OCC 銀行特許（bank charter） 。這對整個行業意味著什麼？

José：
這是一場地震級的變革 。首先，對已有銀行牌照的機構（如 US Bank、State Street、JP Morgan 等）來說------他們終於能合法地把穩定幣和代幣化資產納入主業務流。這就是為什麼最近幾個月你看到這些名字頻繁出現在區塊鏈新聞裡。

其次，對加密原生公司來說------這是一個"覺醒時刻"。我在受監管金融業幹了很久，深知"在貨幣傳輸牌照（MTL）下運營"和"在銀行牌照下運營"完全是兩回事。

持有 OCC 銀行牌照意味著：

• 更高監管強度；

• 更嚴格資本與流動性要求；

• 更複雜的審計與風險控制體系。

這也意味著------未來幾個月，合規與風控人才 將成為加密行業的熱門稀缺資源。但長遠看，這對行業是好事。監管清晰化、機構規範化，能讓更多傳統資金、企業客戶進入這個生態。

Raj：
那你認為短期內，最具採用潛力的場景是什麼？

José：
我認為主要有三個：

（1）跨境支付與企業財資（Treasury）

跨境資金調撥是最容易落地的場景。對任何跨國公司 CFO 來說，"資金在哪、週末能不能到账"是每天的痛點。每週五下午三點，全球無數財資部門都在忙著確保："週末資金必須放在正確的賬戶。"穩定幣在這類場景能極大提高效率。我認為跨境貿易與財資流的規模，很快會從數百億美元增長到上千億美元。CFO 是"理性買家"，他們直接感受到這類效率紅利。這類銷售場景，是區塊鏈公司最容易講清楚、最容易成交的。

（2）國內零售與消費場景（長線佈局）

短期內，B2C 還在萌芽期。
但行業正在鋪路：

• 穩定幣充值的 Visa/Mastercard 卡；

• PayPal、Visa、Mastercard 直接用穩定幣結算的功能；

• 錢包 Tap-to-Pay 等。

真正革命性的變化會發生在：

"人們用穩定幣錢包直接線下Tap-to-Pay，
並從穩定幣餘額裡扣款。"

這可能還要 10--15 年，但那會是零售支付的根本重塑。

（3）資本市場與資產代幣化（Tokenization）

第三個方向是資本市場。目前，穩定幣主要用於加密資本市場。但傳統資本市場也在快速靠攏。像 Kraken 這類交易所已經涉足傳統資產；BlackRock、Franklin Templeton、State Street 等巨頭，都在把貨幣市場基金、債券、私募信貸 等搬上鏈。DTCC（美國存託信託與清算公司）最近獲得監管許可，可以把證券權益在鏈上結算。這意味著：我們正從"T+2/T+1結算"邁向"T+0實時結算"。這是金融基礎設施層面的巨大飛躍。

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Raj：
確實，DTCC 這件事的意義可能還沒被足夠重視。

José：
完全同意。如果像 DTCC 這樣體量的機構都能在鏈上結算證券，那對底層區塊鏈的吞吐與穩定性要求極高。一旦實現即時結算（T+0），那將是資本市場數字化的里程碑事件 。

Raj：
那我們展望五年後，你覺得 Stellar 的成功是什麼樣？

José：
非常明確。我們聚焦三個方向：

1. 吸引大型機構進入生態

• 繼續讓像 PayPal、Monogram、US Bank、State Street、Franklin Templeton 等巨頭在 Stellar 上構建；

• 我們的目標是至少 15 家可公開引用的機構級建設者（referentiable names） 。

1. 推動鏈上增長（On-chain Growth）

• 當前 Stellar 鏈上資產規模已達數百億美元；

• 我們要持續提升網絡價值、錢包活躍數與開發者數量；

• 特別是通過 Soroban 智能合約平台 ，促進 DeFi 與 RWA 代幣化生態發展。

1. 夯實基礎設施（Infrastructure）

• 提高吞吐與確認速度；

• 推進"可合規的隱私交易（compliant privacy）"能力；

• 這將是我們 2026 年的重點工作。

Raj：
最後幾個輕鬆的問題：能推薦幾本你認為對理解區塊鏈或創新有幫助的書嗎？

José：
當然。

📘 《Introduction to Complexity》（複雜性導論）
作者 Mitchell。非常好的複雜系統入門書。它能幫助你理解"確定性 vs 概率性"------這是理解區塊鏈系統演化的基礎。

📘 《The Design of Everyday Things》（設計心理學）
作者 Don Norman。雖然不是講加密的，但對構建複雜產品非常有啟發。它教你如何建立用戶的"心理模型"，如何提供熟悉感與交互暗示。

🎥 Tim Roughgarden 的《Foundations of Blockchains》課程 （YouTube 85集）
數學證明深入但通俗。非常適合想建立底層理解、培養批判性判斷的人。

Raj：
你曾在 PayPal、Stellar 這樣的機構內部創業。能分享給那些在大公司想推動創新的人一些經驗嗎？

José：
當然。
第一，要有心理準備：一切會更慢（It takes longer） 。在大機構中推動創新，比在創業公司慢得多。但如果選對方向，它的影響力是"非對稱放大的（disproportionate impact）"。所以你必須非常無情地聚焦在真正重要的事上 。我喜歡我們 CMO Jason Carr 的一句話："最可怕的不是失敗，而是你在不重要的事上成功。"

其次，學會聯盟構建（coalition building） 。
在大公司，你永遠拿不到所有資源。你必須學會談判、協調、爭取安全、優先級與共識。但一旦推動成功------那種影響力是巨大的。像 PayPal、Visa、BlackRock 這類機構，當它們行動時，整個市場都會隨之轉向。能在這些體系中推動變革，是極有意義的工作。

Chuk：
說得太好了。的確，推動這些機構邁出一步，需要內部的"champions（變革推動者）"。非常感謝你今天的分享。這一期信息量巨大。

José：
謝謝邀請。歡迎大家訪問 sdf.org。Stellar 是一條專為金融服務設計的開源鏈，運行多年、穩定可靠，生態正在快速成長。我非常期待未來幾年它的發展。

Raj：
大家也可以在 X 上找到我：@rparekh或訪問 monad.xyz。

Chuk：
我在 blueprint.comx_xyz 以及 LinkedIn 上。José，再次感謝你的時間。

José：
謝謝你們，非常開心。

Chuk：
感謝大家收聽《Money Code》。今天這期內容信息量非常大，我自己也收穫很多。如果你喜歡這期節目，請分享給朋友，或在 Apple / Spotify 給我們五星好評。下期再見。