劉憶如：穩定幣的全球博弈

整理：白堯 | 編輯：王賢青

題記：2025年10月15日，北京大學國家發展研究院"朗潤·格政"第197期在承澤園舉行。本文根據台灣大學財務金融系兼任教授劉憶如的主旨演講整理。

很高興來到北大國發院，與大家探討穩定幣這一備受關注的議題。該議題尚未有標準答案，希望大家從不同角度思考未來的可能性。

數字貨幣的起源

著名經濟學家哈耶克（Hayek）曾提出問題："貨幣只能由中央銀行發行嗎？"他在著作《貨幣非國家化》中指出：貨幣最初並不是由國家主導，例如最早的貝殼幣。只要一種物品能獲得大眾的信任，它就可以充當貨幣。他認為，貨幣發行不應由一國的中央銀行壟斷。

穩定幣是數字貨幣的一種，所以其起源自然要追溯到比特幣等數字貨幣。我個人很早就認為，比特幣創始人中本聰最初設計比特幣，很可能是受到了哈耶克思想的啟發。中本聰曾表示不信任銀行，認為銀行的帳目時常出錯，而更可靠的是數學與密碼學。他認為："真正需要的是一套以密碼學認證、而非以信任為基礎的付費系統。"

比特幣誕生於2008年金融海嘯期間，雷曼兄弟於2008年9月15日倒閉，而中本聰在隨後的10月發布了比特幣白皮書。這種時間上的關聯頗具深意，彷彿是對當時金融體系的回應。中本聰的白皮書以嚴謹的學術論文格式，系統性地闡述了比特幣的運作機制，其中包括摘要、引言、圖示解釋區塊鏈原理，甚至包含數學方程式和參考文獻。這種嚴謹的結構，使得人們難以將其視為兒戲。

比特幣的設計理念與特點

1、固定發行量

比特幣推出之時，正值雷曼倒閉後，銀行間因互不信任而惜貸，導致資金極度緊張。2008年10月10日，國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行召開會議，確立了"非常時期，非常做法"的原則，由時任美聯儲主席伯南克主導。伯南克曾在其學術論文中指出，應對1930年代大蕭條的根本措施應該是大量發鈔，而當時未能這樣做。因此，他在2008年推動了量化寬鬆（QE）政策。量化寬鬆並非普通的貨幣寬鬆。當財政部資金短缺而發行國債，卻在危機中無人購買時，央行便印鈔購買這些國債。這種行為實質上違背了央行的獨立性原則。

正是針對這種貨幣超發和信任缺失，中本聰設計了比特幣，其核心特性之一是固定發行量。比特幣的總量被永久限制在2100萬枚，不僅總量固定，每年的產出量也是預先設定的，將在2140年之前按照密碼方程組全部產出。截至2025年10月15日（演講日期）下午13點20分，已產生約91.9萬個區塊，產出約1993萬枚比特幣，占總產量約95%。剩餘部分仍需約115年才能完全產出。

2、去中心化

比特幣的區塊結構也頗具特色。全球範圍內的交易並非雜亂無章，而是形成一條單一的、按時間順序延伸的鏈條。例如，919140號區塊清晰記錄了其形成時間為2025年10月15日13點52分08秒，內部打包了3700筆交易。

從技術角度理解，區塊鏈可以看作是一個需要解決複雜數學問題的過程。當網絡中積累了一定數量的交易（如一個區塊包含4000筆交易），所謂的"礦工"就在競賽般地尋找一個能驗證所有這些交易的數學解（solution）。誰最先通過大量計算（simulation）找到這個能被全網同步驗證的正確解，誰就獲得了打包這個區塊的權利，並獲得系統獎勵的比特幣。最初的區塊獎勵是50枚比特幣，此後大約每四年"減半"一次，依次變為25枚、12.5枚、6.25枚，目前是3.125枚。

3、區塊鏈作為運算基礎

區塊鏈是分佈式總賬，其運作方式可以類比於一個微信群組：如果A在群中公開聲明欠B一萬元，B公開確認，隨後A又公開聲明已還款並獲得B的公開確認。那麼群內所有成員都成為了這筆交易的見證者，使得交易不可逆、不可篡改，且可驗證。

4、低廉的交易手續費

通過現代互聯網技術，比特幣在買賣雙方之間的移轉具有速度快、交易明確的特色；對於跨國間之資金移轉，十分節省時間與費用。

比特幣的價格波動與市場接納

回顧比特幣的價格歷史，看似混亂，實則有其規律。

2012年歐債危機深化，市場對歐元的信心動搖，促使部分資金將比特幣視為避風港，所以比特幣價格在2013年從年初低點到最高點驚人地上漲了91倍；2017年，日本政府宣布商店可接受比特幣支付，美國芝加哥商品交易所（CME）和芝加哥期權交易所（CBOT）推出了比特幣期貨，標誌著比特幣開始進入主流世界。這一年，比特幣從年初約1000美元飆升至年底近20000美元，漲幅達19倍。

2021年，為應對COVID-19疫情，美聯儲資產負債表從4.2萬億美元激增至近9萬億美元，再次引發各界對美元價值的擔憂，比特幣價格隨之大漲至7萬美元以上，隨後經歷劇烈回調。2025年以來，比特幣價格波動依然顯著，曾在特朗普政府宣布將比特幣納入美國戰略儲備後大跌。

從全球市值排名來看，加密貨幣總市值已十分可觀。以2025年9月數據為例，黃金以24.2萬億美元市值居首，英偉達（NVIDIA）以4.2萬億美元位列企業第一，全部加密貨幣總市值為3.85萬億美元，比特幣本身市值也高達2.2萬億美元。

一個顯著的變化是，自2023年以來，機構投資者持有的比特幣數量已超過散戶。這是由於比特幣ETF的推出，改變了其作為純粹投機工具的印象。

同時，上市公司也開始大量購入加密貨幣以提升股價，其中比特幣占比近70%。例如MicroStrategy公司自2020年購入比特幣後，五年間市值增長了3000%。2025年，美國已有154家上市公司持有比特幣，儘管其中許多公司與加密貨幣業務毫無關聯。這種現象背後潛藏著風險。

穩定幣的本質與"天才法案"的影響

再來談談穩定幣。

首先需要明確，穩定幣與比特幣性質完全不同。比特幣價格波動劇烈，而穩定幣的"穩定"特性在於其價值與某種資產（如美元）保持穩定掛鉤。USDT就是與美元維持1:1兌換比例。因此，投資穩定幣，本質上等同於投資其錨定的貨幣（如美元）。

最大的穩定幣USDT（泰達幣）自2014年就已存在。穩定幣最初旨在服務於加密貨幣的內部生態。當用戶收到比特幣等波動性大的資產時，可將其兌換成穩定幣（相當於換成美元），以規避價格波動風險，待時機合適時再兌換成其他加密貨幣。多年來，穩定幣主要在加密貨幣的封閉體系內流轉。

那麼，為何穩定幣在2025年成為全球焦點？根源在於2025年7月17日美國通過的"天才法案"。該法案的核心是為合規的穩定幣發行提供政府背書。

穩定幣的運作模式是：發行機構（如Tether公司）聲稱將一定數量的美元現金或高流動性資產（如美國國債）存入商業銀行作為儲備，然後據此1:1地發行代表數字美元的代幣（Token）。然而，長期以來，公眾對其是否真正足額持有儲備金心存疑慮，歷史上也確實發生過穩定幣機構儲備金不足的情況。

"天才法案"試圖解決這一信任問題。它規定美國政府要定期每月對穩定幣發行機構的儲備金進行核查和認證。儘管"每月核查一次"的承諾仍可能存在監管漏洞，但政府的介入無疑大大增強了其公信力。與此同時，特朗普政府上台後迅速叫停了由美聯儲發行央行數字貨幣（CBDC）的計劃，轉而鼓勵私營機構在政府監管下發行穩定幣。

上述政策相當於美國政府為穩定幣"打包票"，使得原本局限於加密貨幣世界的穩定幣開始大舉進入傳統金融領域。例如，日本企業與非洲國家進行貿易時，若通過銀行匯款並借助SWIFT系統完成結算，流程往往繁瑣、耗時長且費用較高。而如果直接通過手機將日元兌換為美元穩定幣並即時轉賬至非洲的合作廠商，對方即可迅速收到款項。這種方式不僅速度快，還能顯著降低成本。由於其轉賬速度快、成本低，穩定幣在貿易支付等場景的潛力被廣泛關注，2025年7月以來引發了全球性的重視。

全球博弈：多國佈局與美債困境

當前的局面，正是一場"全球博弈"。穩定幣已有一百餘種，既有錨定美元的，也有錨定歐元、黃金的，但規模最大的USDT和USDC這兩種美元穩定幣占據了90%以上的市場份額。目前，所有穩定幣的總規模已超過3000億美元。

過去，穩定幣在加密貨幣的虛擬世界中運行，未受到過多監管。然而，倘若穩定幣獲得廣泛信任，全球貿易和支付都轉向使用美元穩定幣，無疑將極大強化美元的地位。這顯然不是其他國家願意看到的。

因此，多國紛紛開始佈局本幣穩定幣：日本宣布將在年底前推出日元穩定幣；歐洲由七家銀行共同籌備歐元穩定幣；中國香港已於8月通過相關法律，計劃推出港元、美元及人民幣穩定幣；韓國也在推進韓元穩定幣。

這種競爭態勢意味著，未來國際支付體系將出現多種穩定幣相互競爭的局面，眾多小幣種也有可能獲得發展機遇。目前，關於這一發展態勢尚無定論，這也是該問題尚無確切答案的原因所在。但可以明確的是，我們已預見穩定幣領域將迎來激烈競爭。

美國在此時強力推動"天才法案"，其深層戰略意圖引人深思。一個普遍的分析是，美國可能希望借助穩定幣為不斷膨脹的美國國債尋找"接盤俠"。

對美國國債規模持續攀升及其深層動因的分析表明，這一問題根植於其長期的結構性財政赤字。自1960年代以來，美國聯邦政府僅在克林頓總統任期內實現過財政盈餘，其他時間入不敷出，只好年復一年地通過發行新債來彌補赤字。

以2023財年為例，聯邦赤字高達1.83萬億美元，甚至超過了2008年全球金融危機後2009年的赤字水平。加之2025年通過的所謂"大而美法案"預計將新增數萬億支出，財政壓力進一步加劇。歷年累積的赤字通過發行國債來填補，致使美國聯邦債務總額已攀升至約37萬億美元。

龐大債務規模的影響直觀體現在利息支出上。2020年，美國聯邦政府利息支出約占其總支出的5%。而根據2024財年（截至2024年9月30日）的數據，這一比例已急劇上升至約14%。這意味著，政府每支出100美元，就有14美元用於支付債務利息。如此沉重的利息負擔嚴重擠占了本可用於基礎設施建設、公共服務等領域的財政資源，部分解釋了美國一些基礎設施老化失修的現象。

面對巨額債務，美國政府的常規操作是"借新還舊"，即當債券到期時，通過發行新債券來籌集資金償還舊債本金。但前提是市場始終有買家願意購買新債。長期以來，包括亞洲各國在內的眾多經濟體通過貿易順差積累了大量美元外匯儲備，並大量購入美國國債，構成了一個循環：美國用美元購買商品，出口國把賺來的美元再購入美國國債，回流美國，使美國得以維持進口和支出。然而，這一模式正面臨挑戰。

近期，全球央行持有美國國債的總額已經低於黃金儲備總量，這是數十年來首次。以中國為代表的一些國家不斷減持美債，反映出對過度依賴美元資產的反思。目前，美國國債的持有結構已轉變為國內持有者約占75%（包括保險機構、養老基金、美聯儲等），海外持有者占比降至約25%。

在此背景下，美元穩定幣意外地成為了美國國債一個重要的新"接盤俠"。根據監管要求，主要的美元穩定幣（如USDT、USDC）發行方需高比例持有美國國債等產品，以此作為優質抵押資產。目前，全球穩定幣總市值已超過3000億美元，其發行機構持有的美債規模估計已超過2000億美元，這一體量足以跻身全球主要美債持有者之列。如果未來穩定幣更廣泛地應用於全球貿易與支付，其規模或將顯著增長，從而持續為美國國債創造新的需求。

美國財長曾引用渣打銀行的預測，稱穩定幣市值可能在2028年達到2萬億美元。花旗銀行也預估，到2030年，穩定幣市值可能達到1.6萬億至3.7萬億美元。儘管這些預測的具體計算依據有待詳查，但它們揭示了一種可能性：全球商業活動對美元穩定幣需求的增長，可能間接轉化為對美國國債的穩定購買力。

綜上，美國債務問題的根源在於長期的財政赤字，而高昂的利息已成為其沉重負擔。傳統海外官方投資者對美債的增持意願下降，但新興的美元穩定幣體系則大量錨定美債，正在成為一個不可忽視的新的需求來源。

這引發了更深層次的思考：如果美元穩定幣在未來全球數字支付中占據主導地位，是否意味著全球商業體系將被動地、更大規模地為美國債務融資？這顯然不是其他主要經濟體所樂見的局面，也預示著全球貨幣與金融格局可能進入一個更加複雜多元的競爭時代。

可以預見，未來如果一家日本企業與一家德國企業進行貿易，雙方在結算貨幣的選擇上自然會傾向於各自的本幣穩定幣------日方提議使用日元穩定幣，德方則希望使用歐元穩定幣。最終結果將取決於雙方的談判地位，很可能在日元或歐元中擇一使用，而未必會選擇美元。因此，對於美元穩定幣市值將從當前約3000億美元激增至2萬億美元的預測，其依據令人存疑。

還有一個至關重要的問題是流動性風險。2023年矽谷銀行的案例極具警示意義。該銀行曾吸收大量科技公司存款，並將資金主要配置於被認為最安全、流動性最高的美國國債。然而，當利率上升、儲戶集中提現時，銀行被迫在短期內大量拋售國債，導致虧損並引發市場對其償付能力的恐慌，最終在數字化擠兌中一夜崩塌。這個案例表明：安全的抵押資產（如美債）並不等同於安全的系統。

推論至美元穩定幣領域：如果其發行集中以美國國債為抵押，一旦全球市場對美元信心發生動搖，大量用戶同時要求贖回穩定幣、換回其他資產，發行機構將不得不同步拋售巨額美債以應對贖回潮。這種集中拋售很可能引發美債價格暴跌，形成一場隱形的、規模可能巨大的"美國國債危機"。當前3000億美元體量的穩定幣所錨定的美債已相當於中國持有量（約7000多億美元）的近一半，若未來規模真的膨脹至2萬億美元，其潛藏的金融系統性風險不可估量。

由此可見，美元穩定幣的未來從根本上與美元自身的信用和前景深度綁定。雖然目前尚無單一貨幣能完全取代美元，但若市場對美元長期貶值的預期形成共識，美元穩定幣的擴張之路也將疑雲密布。

此外，觀察黃金價格與美元歷史，能為我們提供更廣闊的視角。2025年以來金價大幅上漲，常被解讀為對美元霸權面臨挑戰時的避險反應，其根源正是對美元超發和不恪守信用的擔憂。美國隨後通過與沙特阿拉伯等國達成協議，將石油交易與美元綁定，重塑了美元的需求基礎。現在，國際間出現以非美元貨幣（如人民幣）進行大宗商品交易的嘗試，又動搖了這一基礎。

值得注意的是，美國財政部賬面上仍以1970年代初的官方價格（每盎司42美元）計量其巨額黃金儲備，遠低於市價。市場上甚至有觀點認為，美國未來可能通過重估並出售部分黃金儲備來緩解財政壓力。這提示我們，當前金價的上漲並非單純的避險情緒驅動，其背後可能存在更複雜的宏觀博弈與潛在政策意圖。

根據對美元指數的長期趨勢觀察，自1972年布雷頓森林體系解體以來，美元雖曾經歷三輪顯著的上漲周期，但其漲幅的峰值與持續性似乎呈現逐次遞減的態勢。美元的主導地位似乎正面臨根本性的挑戰，未來能否延續美元霸權，是一個巨大的問號。

目前雖然沒有其他單一貨幣能夠立即取代美元，即便美國通過"天才法案"等舉措大力推廣美元穩定幣，美元霸權的維持仍面臨空前巨大的挑戰。這些挑戰既來自多極化數字貨幣的競爭、潛藏的系統性流動性風險，也源於美國自身債務驅動的增長模式和歷史形成的信用損耗。

全球貨幣體系的未來，很可能走向一個更加多元化、競爭更激烈且充滿不確定性的格局。