DTCC 並非在上鏈股票：真正改變的是什麼？

作者：Chuk @Stablecoin Blueprint

編譯：Payment 201

引言：不是你以為的那種"代幣化"

美國存託與清算公司（DTCC）已獲得美國證券交易委員會（SEC）的"無異議函"（no-action letter），允許其開始將證券基礎設施代幣化。這對美國資本市場的"管道系統"來說是一項有意義的升級：DTCC 持有 99 萬億美元的證券，並支撐著每年以"千萬億"為單位計的交易量。

然而，市場對這項公告的反應揭示了一個"預期與現實的差距"：被代幣化的對象是證券權利（security entitlements），而不是股票本身（shares），而這個區別決定了接下來的一切。

今天的"證券代幣化"敘事，並不是一個統一的未來正在同時到來。事實上，有兩個不同層次的模型正在同時出現：一個是對當前"間接持有體系"內部的現代化升級；另一個則在重新定義"持股"這一概念本身。（注：為簡化起見，本文不再區分 DTCC 的子公司 DTC 與母公司。）

當今證券所有權的實際運作方式

在美國公開市場中，投資者並非直接持有公司的股票。他們處於一個由多層中介構成的鏈條中。在最底層，是發行人的股東名冊，通常由登記代理（transfer agent）維護。對於幾乎所有的上市公司來說，這份名冊上只會出現一個名字：Cede \& Co. ------ DTCC 的名義持有人。這意味著發行人無需維護數以百萬計的個人股東記錄。

在其上層，是 DTCC，它以"集中凍結"（immobilized）的方式批量持有股票。
DTCC 的直接參與者稱為清算經紀（clearing brokers），他們負責代表零售券商（retail brokers）進行托管與結算，而零售券商才是直接面向客戶並接收交易訂單的主體。DTCC 記錄著每個參與者所"應享有"的股票數量。

在最頂層，是投資者。他們並不真正擁有特定的股票，而是持有"證券權利"（security entitlements）------這是一種對底層股票的"法律保護下的索取權"，這種權利是針對他們的券商的，而券商則通過清算經紀向下持有直至 DTCC。

DTCC 所代幣化的，是這些證券權利，而不是底層股票。這種升級改善了系統運作，但並不能解決由多層中介結構本身所造成的限制。

換句話說，DTCC 代幣化的是"索取權"；直接模型代幣化的是"股票本身"。兩者都被稱為"代幣化"，但它們所要解決的問題完全不同。

為什麼要進行這種升級？

美國證券體系非常穩健，但其架構依然存在一些局限。

• 結算依賴延遲的、工作時間內的處理流程；

• 公司行為（corporate actions）和對賬仍運行在批量消息系統上，而非共享狀態（shared state）；

• 由於所有權是一個由多層中介構成的複雜網絡，每層都有自己的技術升級週期，因此無法支持實時流程，除非每一層都啟用相關能力，而 DTCC 是其中的關鍵"閘門"。

這種設計也讓資本被"鎖住"：較長的結算周期導致在交易執行與最終結算之間，需要數十億美元的保證金來管理風險。這些優化設計源自一個"資金移動緩慢且成本高昂"的時代。如果結算周期能縮短，或者允許某些參與者選擇"即時結算"，那麼資本佔用規模就能顯著下降，成本降低，競爭加劇。

其中一部分收益可以通過升級現有基礎設施來實現；但另一些收益------尤其是涉及直接所有權 與更快創新周期 的部分------則需要全新的模型。

代幣化現有系統（DTCC 模型）

在 DTCC 的路徑中，底層證券依舊保持"凍結狀態"，並繼續登記在 Cede \& Co. 名下。
變化的是"權利記錄"的載體形式：它不再僅存在於專有賬本系統中，而是擁有一個存在於"經批准的區塊鏈"上的數字孿生體 （digital twin）。

這非常關鍵，因為它在不破壞現有市場結構的前提下實現了現代化：DTCC 可以在參與者之間引入 24/7 資金流轉，減少對賬負擔，並最終推動權利憑證在抵押品流動性和自動化工作流中的更快使用，同時仍然保留集中化體系帶來的高效性，比如淨額結算 。

多邊淨額結算（multilateral netting）能將數萬億美元的總交易活動壓縮為數百億的最終結算，這種效率是當今市場結構的核心優勢。

但這些邊界是"刻意設定"的：這些代幣並不會讓持有人成為直接股東。它們仍然是在同一法律框架下、受許可的、可撤銷的權利 。它們不能成為 DeFi 中自由可組合的抵押物，不能繞過 DTC 參與者，也不會改變發行人的股東記錄。

簡而言之：它改善了我們已有的系統，但保留了原有的中介結構及其優勢。

代幣化"所有權本身"（直接持有模型）

第二種模型從 DTCC 模式的"邊界之外"開始：它要代幣化的不是權利，而是股票本身 。所有權直接登記在發行人的股東名冊上，由登記代理維護。當該代幣被轉移時，股東記錄隨之變更。此時，Cede \& Co. 已不再出現在所有權鏈條中。

這解鎖了在 DTCC 模型下結構上不可能實現的功能：自托管、投資者與發行人之間的直接關係、點對點轉移、以及可編程性與鏈上金融基礎設施（如抵押、借貸及尚未被發明的創新結構）的可組合性。

這一模型並非理論概念。Galaxy Digital 的股東已經可以通過 Superstate 在鏈上代幣化並持有股票，出現在發行人的股權表中。而在 2026 年初，Securitize 將啟用同樣機制，並通過受監管的經紀-交易商體系實現 24/7 交易。

然而，權衡也非常現實：沒有間接持有體系，流動性會分散，淨額結算效率會消失。經紀服務（如保證金交易、證券借貸）必須被重新設計。操作風險也將從中介轉移到持有人自身。

但直接所有權帶來的自主性讓投資者可以自主選擇這些權衡 ，而不是被動接受它們。在 DTCC 框架下，這種"選擇"幾乎不可能實現，因為任何關於權利的創新都必須經過治理、操作和監管的多重審批流程。

總的來說，DTCC 模型更兼容、更具可擴展性；直接持有模型則允許圍繞自托管展開更多創新。

為什麼這兩種模式目前並非競爭關係

DTCC 模型與直接持有模型並非競爭關係，它們解決的是不同的問題 。DTCC 的路徑是在現有間接持有體系上進行升級，保留淨額結算、流動性集中和系統穩定性。它面向需要規模化、結算保障及監管連續性的機構。

而直接所有權模型滿足的則是另一類需求：自托管、可編程資產以及鏈上可組合性。它面向希望獲得新功能而非僅僅是更高效率的投資者與發行人。儘管直接持有模型有朝一日可能重塑整個市場，但實現這一點將需要數年的技術、監管與流動性遷移過渡，不可能一蹴而就。清算規則、發行人行為、參與者準備度以及全球互操作性，其演進速度都比技術進步要慢得多。

現實的未來將是並行共存 ：一邊是基礎設施現代化，另一邊是所有權創新。目前這兩者都無法取代對方。

對市場參與者意味著什麼

這兩種代幣化模式在市場生態中的影響截然不同：

零售投資者：

對零售投資者來說，DTCC 的升級幾乎是"無感"的。零售券商已經為客戶抽象掉了大部分摩擦（例如碎股、即時購買力、週末交易），這些優勢仍將通過券商提供。

而直接持有模型才會帶來真正的變化：自托管、點對點轉移、即時結算、以及將股票作為鏈上抵押品使用的潛力。目前，股票交易已開始在 Coinbase、Kraken 等平台以及 Phantom 等錢包上出現，但大多仍依賴"包裝代表"（wrapped representations）。未來，這些代幣可能成為真正的登記股權 ，而非合成層。

機構投資者：

機構是從 DTCC 代幣化中受益最多的一方。它們的運作依賴於抵押品流動性、證券借貸、ETF 流程以及多方對賬，而代幣化的權利能在這些方面顯著減少負擔並提升速度。

直接持有模型則更吸引部分機構，尤其是那些尋求可編程抵押與結算優勢的交易型機構。但由於流動性碎片化，更廣泛的機構採用將從邊緣場景開始。

券商與清算行：

券商處於這一變革的中心。在 DTCC 模型下，他們的角色被強化，但創新也向他們靠攏：最早採用代幣化權利的清算行可獲得差異化優勢，而垂直整合型公司能在此基礎上開發新產品。

在直接持有模型下，券商並不會消失------而是被重塑。牌照與合規依然存在，但新的"鏈上原生中介"將出現，為那些重視直接所有權功能的用戶提供服務。

結論：投資者的選擇權才是真正的贏家

代幣化證券的未來，不在於哪種模型"勝出"，而在於兩者如何演化並相互作用。"權利代幣化"模型將現代化公共市場的核心；"直接所有權"模型將從邊緣擴張，提供自托管與可編程功能。

隨著兩種模型之間的遷移變得越來越順暢，我們將看到一個更寬廣的市場格局：現有軌道變得更快、更便宜；新軌道支持現有系統無法承載的新行為。兩種路徑都會產生贏家和輸家，但直接所有權通道的存在 意味著：投資者才是最終贏家------他們將因競爭而獲得更好的基礎設施，並擁有在兩種模式之間自由選擇的權利。