AI 牛市陷阱？大空頭再出手

作者：獨行俠

最近AI賽道的多空信號扎堆釋放，讓市場的擔憂氣氛都濃厚了不少。

高盛最近發布2027年全球市場展望報告，提示AI資本開支的加速浪潮大概率在2027年初見頂，行情會從單邊上行轉向雙向震蕩，建議增加分散配置與對沖；

美聯儲在最新金融穩定報告中也明確點名了人工智慧，警告其對資產估值和金融穩定構成潛在威脅。

而知名空頭Michael Burry選擇直接用倉位表態，把納指100的看跌期權翻倍，同時重新布局半導體ETF空單，直言這是一輪"牛市陷阱"，尤其對標2000年互聯網泡沫頂部，黃仁勳離職，更加重了他對整條AI產業鏈的擔憂。

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具體來看，幾份報告，都基本指向當前AI敘事面臨的幾個硬約束：資本開支、高利率、民主黨監管約束、產業鏈信任擔憂。

這些因素，其實也是近期市場擔憂所在。

高盛報告說，2027年初AI投資增量占GDP比重見頂，但它並不是說資本開支掉頭往下，只是投入增加的速度放緩了。

而股市定價本來就更看重邊際變化，上游算力板塊過去的牛市，依托的就是持續抬升的資本開支增速，一旦這個動力停下來，高估值最核心的支撐就會鬆動。

按高盛測算，雲廠商資本開支對標普500 EPS的拉動曲線有明顯對應關係，2024年貢獻2個百分點，2025年5個點，2026年衝到12個點的峰值，2027年回落至9個點，到2028年直接變成拖累盈利5個點。

而2026年，基本就是資本開支拉動盈利最後的窗口期。

盈利增速的台階下滑也同步反映這個變化，標普相關盈利預期從36%掉到11%，歐洲、日本、亞洲市場同步走弱。

客觀講，11%的增速放在歷史上不算差。難受的是從36%到11%這個下滑過程。

之前享受的是盈利和估值一起往上抬的戴維斯雙擊，往後大概率只剩盈利緩慢托底、估值持續承壓，很難再複刻前兩年閉眼躺贏的行情。

第二個繞不開的現實約束，是高利率市場環境。

高利率環境對AI賽道的壓制是雙向的。

AI是典型的長久期資產，收益大部分在遠期，長端利率抬升等於直接拉高折現率，估值天然被壓。

微軟、谷歌這些雲巨頭家底厚、現金流充沛，衝擊有限，最難受的是中間那批GPU雲服務商，像Burry點名的CoreWeave、Nebius，它們是英偉達大客戶，靠大規模租賃、採購GPU快速擴張，本身高度依賴外部融資。

利率一上行，它們的借錢成本直接抬升，擴張被迫收縮，而當初的估值又是按極高增速給的，預期差很容易拉大。

美聯儲提到的循環交易風險同樣值得留意。

科技公司和初創企業互相投資、互相採購、互相背書收入，資金寬鬆的時候可以美化賬面、推高估值，融資收緊之後，就變成一串綁定的風險敞口，一家現金流出問題，風險會沿著合作鏈條傳導，這不是估值高低的問題，是信用層面的隱患。

而最近最大的負面引爆點，是黃仁勳事件，動搖了整條鏈的定價錨。

現在還很難下定論，這件事對英偉達本身的產品和訂單有多大長期影響。

過去幾年，晶片、代工、存儲、下游雲廠商，很多公司的訂單預期和估值邏輯都建立在英偉達的強勢地位之上。這個錨一晃，所有人都會重新評估手裡的資產。

大空頭Burry顯然抓住了這個窗口，但思路也變了。

以前他更愛直接押注英偉達、Palantir這類個股，現在重心挪到指數和半導體ETF上。一邊翻倍納指100看跌期權，一邊買回VanEck半導體ETF空單，而台積電、英偉達正是這個ETF最重的持倉。

他把納指10月上旬的高點對標2000年泡沫頂點，喊出"牛市陷阱"，盯的就是英偉達影響力會不會逐步走弱。

當然他的策略不一定對，畢竟這個類比差別非常大。

2000年泡沫時大量公司沒現金流、負債一團糟；現在美股頭部科技巨頭資產負債表相當健康，五大科技股相對其他股票的估值溢價已收斂到很低位置，遠沒當年瘋狂。

而且這筆期權押注門檻很高，要指數到期前跌超20%才盈利，時間、幅度、方向一個都不能錯。

還有一層容易忽略的壓力，來自監管轉向。

民主黨上台後，美國對AI基建的態度，大概率會慢慢轉向管控，算力集群、大型數據中心的能耗、土地、电力配套都開始有更多約束。

這雖然不是要把AI掐死，但會打亂無節制堆算力的節奏，拉長擴張周期，抬高建設成本。

放回資本開支曲線看，這個變量會進一步壓低擴張斜率。本來預期算力持續爆發式增長，現在審批、能耗、合規約束變多，高點來得更早，兌現節奏也更慢。

四層壓力疊在一起，靠樂觀敘事吹起來的估值泡沫被擠壓是順理成章。

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但我們要清楚，AI的估值泡沫破裂，不等於AI產業走下坡路，支撐AI的長期邏輯的底層需求沒消失。

還有個很有意思的信號，高盛提過很多次。

美國雲巨頭遠期PE只有19.7倍，低於自身20年歷史區間下沿，甚至比公認的防禦板塊必需消費品還低。

很多人眼裡的高彈性成長股，估值已經跌到防禦股下面，這說明悲觀預期已經很大一部分打進價格裡，不是所有人都在無腦樂觀。

監管收緊長期看也不全是壞事。無序的算力軍備競賽停下來，倒逼大家算一筆賬，投入的算力能不能換來穩定的收入和利潤。

商業模式跑通、不靠無休止燒錢擴卡，AI的故事才會更扎實。短期是陣痛，長期是去偽存真。

泡沫擠掉之後，市場的機會結構也會換一套邏輯。

前兩年最簡單的玩法是all in上游賣鏟人，晶片、光模組、存儲，誰離算力近誰漲得最好。這套邏輯建立在資本開支持續加速上，往後很難複刻。

市場的考核標準，會從"誰在擴產"變成"誰能賺到實實在在的錢"。

第一類值得跟蹤的是估值回調到位的雲巨頭。資本開支增速放緩，對它們反而意味著投入變少、自由現金流改善。資產負債表扎實、收入結構多元，從高波動成長慢慢變成帶成長屬性的防禦品種，震蕩市裡性價比會慢慢凸顯。

第二類是真正落地的AI應用企業。過去市場目光全放在算力上，應用端價值被掩蓋。

接下來會反覆拷問，AI能不能幫客戶省錢、增收，有沒有穩定的付費和續約。只有拿到真實生產率紅利、ROI算得明白的公司，才可能接棒成為新主線。

這也是高盛說的"接棒梯隊"，切換順不順，決定這一輪調整是軟著陸還是持續殺跌。

第三類是已經計價大量悲觀預期的周期板塊，比如韓國內存。股價已隱含2027年盈利大幅下調70%的預期，但訂單排期賣到2029年，PB壓到歷史低位。賠率看著高，風險一點不小，波動極其劇烈。

高盛也沒盲目看多亞洲，核心顧慮是集中度太高，台積電、三星、SK海力士幾只標的占比太重，邏輯一反轉，回撤殺傷力會很大。

反過來也有不少標的需要主動避開。高度綁定英偉達訂單、沒有穩定現金流、靠融資輸血的GPU中小雲廠商，沒有落地產品的純燒錢初創，是這輪壓力測試裡最脆弱的群體。

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總的來看，目前的AI敘事確實面臨很大的壓力，這種市場背景下，如果還抱著前幾年的思路重倉上游算力，繼續為"越來越快的增長"買單，這是非常容易虧錢的慣性。

更穩妥的做法，是降低單一賽道的集中押注，倉位適度分散。

現在市場已經從單邊牛市轉向雙向波動，對沖、多元資產配置的價值，會比前幾年更高。

這一輪AI敘事迎來的考驗，考驗的不是AI能不能改變世界，而是這些投入能不能轉化成穩定的回報。泡沫散去的過程注定難熬，波動會持續很久，但市場出清之後，能扛住檢驗、現金流扎實的資產，才會迎來下一段走得更遠的行情。

這段時間，穩住心態扛住壓力，慢慢等曙光就好。