中金：美股跌到位了嗎？

美股近期波動明顯放大，中期選舉後的政策"噪音"誘發了市場動蕩（《民主黨"橫掃"的資產含義》），關鍵也是AI自身當前面臨需求"青黃不接"、投資高企等諸多"問題"，被提前暴露《如何看待美股大跌？》）。

當然，這種快速的出清對長期走勢而言或不是壞事，有助於消化過高的預期和倉位，這對未來在新催化出現下重拾上行反而有利，只不過需要等待新的催化出現。要知道，今年以來的美股漲幅基本都是盈利貢獻的，而非依靠估值擴張，經過近期回調後，估值更是快速走低。除道瓊斯19.6倍估值仍在過去20年歷史分位數的86%，標普500、納斯達克估值分別回落至17.8倍和20.3倍，對應70%和44%過去20年分位數，費半甚至降至13.8倍，僅為14%的過去20年分位數。

圖表1：標普500、納斯達克等估值均已明顯回落，費半甚至降至14%歷史分位數

資料來源：FactSet，中金公司研究部

今年美國基本面的"K型分化"使得市場集中並依賴少數方向：1）美國Mag7貢獻了2026以來標普500漲幅的22%，10月中旬下跌前一度貢獻40%；2）五大雲廠商2026年前三季度盈利占標普500指數的20%，貢獻了標普500盈利增長的25%；3）龍頭集中效應也依然存在，年初以來標普500上漲8%，但在200日均線的股票比例卻由年初的60%下降至55%，8-9月背離尤為明顯。然而，當前AI缺乏模型和應用層面催化、還遇上了政策不確定性，傳統需求則受高利率壓制。換言之，主力方向面臨挑戰，傳統方向尚待接棒，解釋了整體的動蕩。

圖表2：美國Mag7貢獻了2026以來標普500漲跌幅的22%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：五大雲廠商平均貢獻了上半年標普500盈利增長的37%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表4：市場寬度也在8月出現明顯收窄，指數維持高位但站上200日均線的成分股比例明顯回落

資料來源：FactSet，中金公司研究部

所以，市場需要兩個催化劑：要麼AI出現巨大突破，要麼美聯儲結束緊縮甚至轉向寬鬆。在此之前，我們建議謹慎觀望：1）關注短期是否有流動性負反饋，或進一步政策擾動（新國會明年初到任前的博弈）；2）控制倉位，為後續配置保留空間；3）調整結構，即便仍在科技內部，也可以優先關注AI敞口低、或者估值低且更有議價能力的雲廠商和計算芯片等。

明年一季度是關鍵點：1）美聯儲明顯轉向的契機預計要到明年初。10月強勁的非農強化了12月加息概率，明年初通脹在高基數帶動下回落更確定；2）明年1月披露的四季報。科技企業的ROIC可能繼續承壓，屆時也更需要AI兌現新進展；3）美國新國會明年1月3日就任。特朗普在新國會到任前的政策與新當選議員不斷發言可能會有持續擾動，市場需要消化，新國會就任後可能逐步脫敏。所以，到那個時候，要不就是得AI有進展，要麼就是得美聯儲緊縮預期退坡，或許提供支撐或契機。

我們在《民主黨"橫掃"的資產含義》和《如何看待美股大跌？》中分別梳理了中期選舉政策以及市場動蕩後的流動性擾動。本文中，我們進一步結合已經基本披露完畢的美股三季度業績，從基本面角度回答美股前景問題。

市場驅動力：盈利是市場的主導，AI貢獻六成增長；增速出現拐點

首先，盈利的強勁增長是美股的主要動力。年初至今，美股的主要指數漲幅均由盈利貢獻，標普500、道瓊斯和納斯達克指數分別上漲8%、7%和6%，其中動態盈利分別增長29%、17%和40%，抵消了估值的收縮。三季度標普500盈利增長25%，相比一季度和二季度的32%和56%有所回落，但依然高於2023-2025年期間12%的季度盈利增速均值。

圖表5：今年以來的美股漲幅基本都是盈利貢獻的，而非依靠估值擴張

資料來源：FactSet，中金公司研究部

其次，AI相關板塊貢獻了六成的盈利增長。以通訊服務、信息技術和亞馬遜估算AI板塊的盈利情況，三季度貢獻了整體盈利增長的62%，低於二季度的70%。其中，信息技術貢獻達58%，支撐AI板塊中的絕大部分增長，通訊服務則因子行業媒體娛樂增速大幅放緩，貢獻明顯走弱。這也使得整體盈利增長系於AI一身，如果剔除AI板塊的話，三季度盈利增速或將回落至15%。

圖表6：信息科技貢獻本季度盈利增長的58%，通訊服務的貢獻則由二季度的24%降至4%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表7：AI相關板塊貢獻美國標普500整體盈利的六成

資料來源：FactSet，中金公司研究部

傳統需求三季度盈利並不差，但高利率抑制下依然拖累盈利。從增速看，能源（150%）、半導體設備（110%）、房地產管理與開發（49%）、資本品（48%）等板塊領先，交運（-37%）、電信服務（-34%）、金融服務（-14%）和保險（-11%）相對落後。從貢獻來看，工業、原材料、公用事業、必需消費等等板塊合計貢獻盈利的10%，金融和地產貢獻則均轉負，拖累整體增長的7.5%。

第三，增速出現拐點，2Q25以來首次降速。三季度標普500盈利增長25%，較今年前兩個季度放緩。市場對業績更加"挑剔"，不僅要求盈利維持高增速，還需要不斷超預期加速，也加重了三季度財報超預期的難度。標普500指數成分股中超預期比例和幅度均回落，比例由二季度的86%小幅回落至84%，超預期幅度則從二季度的27%顯著回落到3.5%，為2022年四季度以來的最低水平。其中，谷歌和Meta所在通訊服務下降幅度最大，盈利由二季度超預期99%轉為三季度低於預期19%。

圖表8：標普500超預期比例從二季度的86%小幅回落至84%，超預期幅度顯著回落到3.5%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

AI方向：收入落後投資；回報走低，但仍高於成本；能承受利率降至6~6.5%

1. 收入落後於投資。資本開支加速擴張，自由現金流轉負，外部融資壓力上升。五大雲廠商三季度合計資本開支規模由1815億美元升至2300億美元，同比增速由二季度的87%加速至118%。但經營性現金流增速卻明顯回落，由二季度的38%下降至三季度的19%，五大雲廠商合計1980億美元，已不足以覆蓋同期資本開支。這使得五大雲廠商自由現金流由二季度的48億美元轉負至-318億美元，除微軟外，亞馬遜、Meta、谷歌和甲骨文的三季度自由現金流均轉負，進一步推升外部融資需求。在AI需求尚未突破現有應用場景"天花板"、投資回報前景仍不明朗的背景下，市場對融資成本和資金來源的關注明顯上升，信用風險擔憂隨之加劇，五大雲廠商CDS紛紛升至歷史高位。

圖表9：五大雲廠商合計自由現金流由二季度的48億美元轉負至-318億美元

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表10：五大雲廠商CDS也紛紛升至歷史高位

資料來源：FactSet，中金公司研究部

2. 回報高於成本。邊際ROIC進一步走低，但整體回報依然可以覆蓋融資成本。伴隨投入資本持續擴張，新增經營回報未能同步，五大雲廠商邊際ROIC由2024年第二季度的高點44%持續下降至6.1%，帶動整體ROIC進一步回落至15%。不過，整體ROIC仍高於五大雲廠商當前約10%的加權平均資本成本（WACC），意味著雲廠商依然可以獲得超額回報。

圖表11：五大雲廠商整體ROIC由第二季度的16%進一步回落至15%，邊際回報率也下滑至6.1%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

邊際回報下降使得AI能承受的利率水平下降至66.5%。此前，我們測算如果五大雲廠商維持 ROIC不變，假設ROIC與WACC之差收窄至2015-2023年AI趨勢興起之前的平均水平8ppt，對應可以承受的安全資產利率為77.5%（《AI從傳統需求的"朋友"到"敵人"？》）。但隨著第三季度邊際投資回報進一步走弱，ROIC與WACC之差已經收斂至歷史均值，結合2027年的回報預期，AI可承受的安全資產利率水平降至6~6.5%。

圖表12：結合2027年的回報預期，AI可承受的安全資產利率水平降至6~6.5%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

3. 雲廠商"重資產化"對資本周轉率形成壓力。進一步拆分ROIC為稅後經營利潤率（NOPAT/Revenue）和投入資本周轉率（Revenue/IC），五大雲廠商稅後經營利潤率自2023年以來持續抬升，由14.8%升至第三季度的22.1%；但資本周轉率卻持續回落，由2023年第一季度109%的高點下降至第三季度的66%，創2015年以來的新低。同時，自2025年第二季度以來，利潤率的改善放緩無法抵消資本周轉率的拖累，這也導致五大雲廠商的ROIC持續下行。

圖表13：從2025年第二季度以來，利潤率的改善無法抵消資本周轉率的負向拖累

資料來源：FactSet，中金公司研究部

科技內部進一步分化，部分硬體環節仍需消化增長預期，雲廠商定價相對合理。部分計入較高增長預期的硬體基礎設施，如網路互聯/光模組、半導體製造、液冷/溫控等近期估值明顯回調，例如半導體製造板塊估值由10月初的90%分位數快速下降至20%左右。相比之下，雲廠商並未給予新增盈利明顯的估值溢價，估值調整空間也相對有限。

傳統板塊：利率敏感環節受高利率壓制，AI的擠壓也逐步體現

傳統需求尚未形成全面改善。消費方面，服務消費強於商品消費。消費者服務、食品飲料及煙草、汽車與零部件盈利分別增長12%、8.7%和7.3%，但耐用品與服裝、家庭及個人用品分別下降5.4%和10.3%。工業板塊分化更明顯，資本品盈利增長48.3%，商業及專業服務增長16.2%，但受高油價成本侵蝕的交運則下降37.1%。金融板塊中，銀行盈利在淨利息收入支撐下小幅增長4.8%，保險和金融服務則受投資損益波動等因素分別下降10.7%和13.6%。

增長仍有韌性，但利率敏感的增長環節依然持續磨底。近期公布的宏觀數據反映當前美國增長依然有韌性，第三季度實際GDP環比年化增長3.4%，高於預期的3.2%和第二季度的2.2%。除AI相關投資外，私人消費同樣很強，尤其是醫療、餐飲和住宿等服務消費。10月ISM製造業和非農也大超預期，失業率也由4.2%降至4.1%。但高利率持續抑制居民購房及信貸需求釋放，30年期按揭利率年初以來持續抬升，10月一度升至7.4%。地產銷售依然低位徘徊，9月成屋銷售雖環比小幅回升，但年化銷量僅為399萬套，新屋銷售也降至67.6萬套。另一方面，回報走弱的AI也有可能開始"擠佔"傳統需求的實物和金融要素資源。正如我們在《AI從傳統需求的"朋友"到"敵人"》中強調，此前AI需求帶來的正外部性支撐了美國經濟增長，但隨著AI需要更多外部資金來支持投資，對傳統需求的擠出效應也是難以避免的，AI大量發債和美聯儲依然需要加息就是典型例子。

圖表14：利率敏感的環節如房屋銷售則自2023年以來持續磨底

資料來源：FactSet，中金公司研究部

更大幅度的修復依然需要利率回落來配合。我們此前以地產和非AI企業測算，傳統需求能夠承受的10年美債利率約為4%。目前雖有韌性，但高利率仍在持續擠壓居民購房和中小企業信貸需求的進一步釋放，體現為居民部門的信用擴張動力不足。短期內，增長韌性和就業數據使得美聯儲缺乏立即轉向的動力，但傳統需求的疲弱也不支持美聯儲更大幅度的加息。如果明年第一季度AI預期仍走弱，那麼市場對美聯儲的緊縮預期有望退坡，為利率下行和傳統需求的修復創造條件。

前景判斷：市場需要緊縮結束或AI進展的催化，明年初是關鍵節點

目前市場對AI預期本身就處於"青黃不接"的階段，關鍵的問題在於沒有需求和模型的新敘事和新催化，所以也會放大信用和監管壓力的風險。高強度資本開支不斷擠壓雲廠商自由現金流，導致AI收入兌現速度和投資回報率的擔憂不斷升溫，這與去年底AI進展不足時市場擔憂私募股權和信貸風險的邏輯類似。

在這一背景下，市場需要兩個催化劑：要麼AI出現巨大突破，要麼美聯儲結束緊縮甚至轉向寬鬆。如果都沒出現的話，可能會影響投資者重新入場抄底的意願，也會放大波動。短期需要關注是否有流動性負反饋，或者進一步政策擾動（新國會明年初到任前，特朗普是否會利用這一窗口做政策博弈）。明年第一季度是關鍵驗證點，國會到任、業績期AI兌現、通脹回落都會出現變化。

在此之前，我們短期依然建議謹慎觀望，在上述催化出現前，短期關注是否會出現流動性的負反饋以及政策進一步擾動。目前標普500指數已經回到年線附近，前期調整已經釋放部分情緒，但市場仍缺乏新的上行催化，流動性分項和12月美聯儲加息等因素也可能帶來進一步擾動。因此，我們建議等待上述催化出現、投資回報前景更為清晰後，再進行配置。從極端情形看，若AI預期帶來的額外盈利增長全部被"抹去"，動態盈利增速或回落至10%，假設估值同步回落至16～17倍，則對應標普500指數仍有約10%的下跌空間。

除了控制好倉位外，也可以調整持倉結構，即便在科技內部也可以優先關注AI敞口低、或者估值低且更有議價能力的雲廠商和計算芯片等。近期市場表現也反映了這一差異，此前增長預期計入較為充分的環節回調更為明顯，雲廠商則相對抗跌。以過去10年估值均值作為參考，光模組、半導體製造、電網與配電等板塊仍需上修盈利40~70%，才能匹配當前定價，而雲廠商盈利則保有近20%的盈利下修空間。

圖表15：整體美股估值當前並不在極端高位，但AI產業鏈內部存在明顯分化

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表16：光模組、半導體製造、电網與配電等計入高增預期較多的板塊，需要上修盈利40~70%，雲廠商則為後續盈利增長保留了近20%的空間

資料來源：FactSet，中金公司研究部

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本文摘自：2026年11月9日已經發布的《美股跌到位了嗎？》

劉剛，CFA 分析員 SAC 执證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

楊萱庭 分析員 SAC 执證編號：S0080524070028 SFC CE Ref：BXS665