中金：民主黨“橫掃”的資產含義

2026-11-05 09:37:25

11月3日美國中期選舉正式投票，初步結果顯示，民主黨橫掃（Democrats sweep）基本"板上釘釘"。根據Polymarket、Kalshi等的數據，預計民主黨最終獲得眾議院260個席位（218為多數）、參議院56個席位（51為多數）（圖表2）。伊朗局勢久拖不決和通脹走高，讓很多選民喪失了耐心，中期選舉前特朗普支持率就一路走低，尤其是通脹是支持率最低的議題（圖表1）。

圖表1：伊朗局勢久拖不決和通脹走高，讓很多選民喪失了耐心

資料來源：Silver Bullet，中金公司研究部

圖表2：市場預期民主黨"橫掃"兩院，獲得眾議院260個席位、參議院56個席位

資料來源：Kalshi，中金公司研究部

民主黨取得的優勢明顯超出預期，尤其是一些深紅州如德州翻藍[1]，讓人大跌眼鏡。這一結果一度引發了市場在特朗普政策受阻、政治博弈增加、AI與加密貨幣監管加強等方面的擔憂。受此影響，納指期貨一度跌2%，加密貨幣和美元同樣走弱。但隨後，情緒明顯回暖，市場轉為交易民主黨國會會約束特朗普在一些政策上的"錯誤"。

在政策推進方向和進展都存在很大不確定性的情況下，市場這正反兩方面的表現似乎都可以找到理由。其實，中選不同議題對同一資產的影響可能完全是反向的。

在我們看來，對資產影響的本質，是要看到底是糾正現有錯誤的制衡為主（通脹、伊朗局勢、美聯儲、關稅），還是為了反對而反對的"添亂"為主（AI、財政）。那麼此次中選改變了什麼？哪些方向都政策推進更有可能？對資產又有什麼含義？

中期選舉如何影響政策？政治博弈增加，財政約束增多，AI面臨監管約束

要了解中選的實際影響，就要首先了解美國國會和總統權力的界限和運作機制。簡言之，控制國會兩院也並非就能"為所欲為"，還有相當多的制衡因素和流程限制，這導致最終的結果主要集中在幾個方面。

參眾兩院權力各有側重，簡單來講，眾議院"管錢"（預算、稅收等議題）、參議院"管人"（總統提名確認）。外交和貿易上，國會的話語權不多。但參議院還有一個"特殊權力"，叫"冗長議事"（filibuster），少數黨一方可以通過這種超長時間的發言，讓立法流程變成冗長無比，達到實際阻撓法案通過的效果。所以，如果一黨只控制參議院簡單多數，如51席，在很多重要法案上依然會舉步維艱。不然，為何共和黨目前手握參眾兩院，2027財年（10月就開始了）預算到現在都無法通過呢？但當控制60個席位就不同了，60席位的相對多數可以投票結束"冗長議事"。所以，60票是一個重要"分水嶺"，除了財政預算相關法案可以用預算調節程序（reconciliation）簡單多數通過外，一般的法案都需要60票才能通過。此外，總統還有一個權力叫做"否決權"，也會使得民主黨議程很難實現。

結合中期選舉的結果和國會權力運作機制，有幾點相對明確：1）特朗普及其支持者可能面臨調查壓力。2019年中選後[2]，民主黨就推動彈劾特朗普，雖然只是象徵性的（通過要參議院2/3絕對多數）。2）財政博弈加大。2027年財政按照特朗普預想的方向來落實非常困難，如軍事行動會受影響；但民主黨要花錢的地方特朗普也可以否決。博弈過程中，政府關門會增加（但基本沒實質影響），債務上限風險會上升（目前估計2027年二季度觸及），但債務上限重要到誰也承擔不起違約責任，所以大概率仍是"有驚無險"。3）AI監管主要看地方，聯邦層面立法難度很大。雖然整體大方向如此，但實際取決於兩黨博弈結果與落地速度，仍具有不確定性。

財政：博弈加劇，財政難以擴張；政府關門和債務上限擾動增多

國會掌握美國財政的"錢袋子"，是財政政策落地的關鍵，也是兩黨博弈的核心領域。目前兩黨在國防、醫療等財政議題上分歧較大。雖然民主黨控制兩院後理論上可以通過預算調節（reconciliation）程序繞開需要60票才能終結的冗長議事，但由於特朗普有否決權，依然可以對民主黨議程造成很大牽制，最終導致財政博弈加大，最終落地很難。

► 共和黨：財政資源向國防傾斜。特朗普在2026年4月提交了2027財年總統預算，主要通過年度撥款（annual appropriations）和預算協調程序（budget reconciliation）來落實提案。根據CBO測算，2027年特朗普計劃增加1170億美元支出，其中980億美元投向國防領域（圖表3）。

圖表3：國防開支是特朗普的一大訴求

資料來源：CBO，中金公司研究部

► 民主黨：結束地緣衝突，加強民生保障。從民主黨的政策議程來看[3]，他們主張恢復醫療保障（如ACA和Medicaid）、結束對伊軍事行動、撤銷關稅政策、降低生活成本、對特朗普加強監督等，與特朗普在總統預算和《大美麗法案》中體現的政策傾向明顯不同。

民主黨主導的新國會是否會影響2027年財政？從中期選舉結束（2026年11月3日）到下屆國會就任（2027年1月3日），被稱為"跛腳鴨會期"，期間參眾兩院仍由共和黨把控。如果共和黨能夠在此期間，推動2027財年主要年度撥款及新增支出方案完成立法（即獲得兩院通過並由總統簽署），那麼即便民主黨中期選舉大獲全勝，對2027年的財政影響也有限。但本屆國會立法進度滯後，部分財政爭議或需交由新國會解決（圖表4）。

圖表4：特朗普的年度撥款和預算協調法案進展緩慢

資料來源：CBO，CRS，中金公司研究部

► 年度撥款：截至中期選舉前，12項年度撥款法案僅3項通過眾議院全院表決，0項通過參議院全院表決，進度顯著落後於前三個中期選舉年（圖表5）。

圖表5：特朗普的年度撥款進度落後過往三個中期選舉年

資料來源：Government Shutdown Tracker，CRS，中金公司研究部

► 預算協調程序：特朗普希望推動第三輪預算協調立法（Reconciliation 3.0）落實其財政訴求。但回顧前兩輪預算協調程序，從兩院通過預算決議到簽署成法，《大美麗法案》（OBBBA）耗時85天，《安全美國法案》（Secure America Act）耗時42天（圖表6）。而目前，作為Reconciliation 3.0前置步驟的預算決議都尚未獲兩院通過。

圖表6：Reconciliation 3.0立法進程顯著滯後

注：Reconciliation 3.0的新增國防資金規模為白宮擬議規模資料

由於兩黨圍繞財政立法的博弈將明顯加劇，我們提示"政府關門"和"債務上限"概率上升。

► 政府關門：12月續簽CR可能較大，但明年上半年政府關門風險上升。本屆國會未能在2027財年開始前通過年度撥款法案，特朗普於9月2日簽署臨時撥款法案（continuing resolution，CR），將現有撥款安排延續至12月11日。屆時新國會尚未就任，共和黨仍主導參眾兩院，因此順利通過新一輪CR的可能性較大。但若新CR將撥款期限延長至新一屆國會上任（CR平均期限為118天[4]），那麼隨著民主黨主導國會，兩黨財政分歧可能進一步加大，政府關門的風險可能在明年上半年爆發。

► 債務上限：我們估算美國在2027年二季度觸及債務上限，對應2027年四季度到達X-date（資金耗盡日）。2025年7月，《大美麗法案》將債務上限提高5萬億美元至41.1萬億美元（《"大美麗"法案後的美債、美股與流動性》）。截至10月28日，受約束的公共債務達40.4萬億美元，再度接近上限（圖表7）。如果假設2027財年赤字率大體持平，且在觸達上限時，TGA餘額較2026年底下降25%[5]，那麼美國將在2027年二季度觸及上限。按照BPC估算，在觸及上限後，大約經過6-9個月資金耗盡，即意味著X-date在2027年四季度左右[6]。

圖表7：9月底，美國受債務上限約束的公共債務達39.98萬億美元，接近41.10萬億美元的上限

資料來源：Haver，中金公司研究部

兩黨互為掣肘，財政落地阻力抬升，我們預計2027年赤字率可能持平或小幅擴張。在現行政策延續的情景下，我們預計美國赤字率將從2026財年的6.18%小幅降至2027財年的6.14%；若總統預算中的新增支出全部落地，則可能升至6.52%（圖表8）。考慮到總統預算中國防支出占比很大（CBO預計2027年預算的傾斜比例達84%[7]），與民主黨的理念明顯背離，我們認為財政很難按照特朗普的預想原樣落地。但民主黨也同樣受掣肘，最終導致2027年財政可能向現行政策收斂。

圖表8：2027年，若延續當前政策，美國赤字率降至6.1%，若考慮總統預算，則升至6.5%

資料來源：Haver，中金公司研究部

軍事：新國會通過限制新增軍費和調查形成約束

國會在外交和軍事上對總統的直接約束有限。總統作為美軍總司令，在軍事行動的指揮執行上享有較大自主權，國會主要通過戰爭授權、立法限制等方式形成制約。但在現實中，總統可以設法規避國會的部分限制。在與伊朗的衝突中，特朗普政府曾以4月停火意味著敵對行動終止為由，主張《戰爭權力決議》規定的60天期限不再適用[8]，並在7月恢復軍事行動後重新計算期限[9]，從而繞開國會的反對意見。

新國會可以限制新增軍費制衡特朗普。國防開支是2027財年總統預算的一大訴求，特朗普希望通過年度撥款將國防資金提高2510億美元，通過預算協調程序額外安排3500億美元國防資金（圖表3）。目前，這兩個立法程序均進展緩慢，落後於過往中期選舉年（圖表5、圖表6），很可能需交由民主黨主導的新國會審議。

AI：民主黨同樣支持AI，分歧在監管力度；聯邦層面立法有困難，但地方政府可能收緊監管

AI對美國增長和企業盈利貢獻大，民主黨同樣支持AI發展。二季度，美國實際GDP環比折年增長2.2%，AI廣義需求（AI生產投資和基建）對美國增長貢獻28%，拉動約0.6ppt（圖表9）；此外，AI相關板塊還貢獻了美股增長的53%（圖表10）。因此，兩黨都有促進AI創新的意願。2025年12月，眾議院民主黨領袖Jeffries表示，美國AI企業應繼續發展，並成立"AI與創新經濟委員會"研究政策[10]。2026年2月，參議院的民主黨議員與共和黨議員共同提出《未來AI創新法案》，支持AI研發和美國技術領先地位[11]。

圖表9：二季度，美國實際GDP環比折年增長2.2%，AI相關需求貢獻28%增長

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表10：2026年二季度，AI貢獻53%的整體盈利增速

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

兩黨的主要分歧在於AI監管力度，民主黨通過加強監管的聯邦層面法案的難度不小。特朗普政府的AI立法框架中，主張依靠現有監管機構和行業標準實現監督，並反對設立新的聯邦AI監管機構[12]。相比之下，民主黨更注重加強監管，參議院民主黨首席成員Cantwell提出，對前沿模型制定可執行的前沿模型安全標準，並要求受覆蓋模型在發布前通過獨立審計[13]。但民主黨即便橫掃兩院，推動監管法案仍有難度，因為法案在通過兩院後還可能遭總統否決，而推翻總統否決須獲兩院各三分之二投票議員支持[14]。

但地方政府層面，兩黨州長候選人普遍傾向於收緊AI數據中心監管。根據DC Byte數據，美國AI數據中心落地最集中的五個州依次為德克薩斯、佐治亞、維吉尼亞、俄亥俄和賓夕法尼亞（圖表11）。其中維吉尼亞州今年無州長選舉，其餘四個州候選人均有對AI數據中心加強監管、甚至暫緩建設的傾向（圖表12）。從目前已有的措施來看，地方政府可能在電力成本[15]、稅收優惠[16]、土地使用[17]等方面約束AI數據中心建設。

圖表11：數據中心落地最集中的五個州為德克薩斯、佐治亞、維吉尼亞、俄亥俄和賓夕法尼亞

資料來源：BloombergNEF，DC Byte，中金公司研究部

圖表12：兩黨候選人都主張收緊AI數據中心監管，立場差異不大

資料來源：Multistate，中金公司研究部

民主黨橫掃如何影響資產？關注政府關門、債務上限、財政、AI監管四個影響渠道

同一項政策對不同資產的影響並不一致，短期和長期效果也可能相反。例如，政治博弈升溫會推升避險需求；財政擴張受限總體利好美債，但支出剛性和違約風險又會對美債和美元形成壓力；人事任命受阻反而有利於美聯儲保持獨立性；AI和加密貨幣監管方向雖清楚，落地節奏仍不明朗；軍事行動提前結束有利於油價、通脹和利率回落（圖表13）。

圖表13：中期選舉通過不同渠道影響資產表現

資料來源：中金公司研究部

歸根結底，對資產定價影響的核心：在於市場主導力量究竟是以"糾偏"為目標的制衡（通脹、伊朗局勢、美聯儲、關稅），還是以"為反對而反對"為導向的干擾（AI、財政）。

我們傾向於認為，短期以前者為主，這也是中期選舉後美股多數上漲的原因（圖表14），此時美股仍有支撐，而美債利率和美元小幅走弱。但後者帶來的風險也可能隨著時間推移而上升，畢竟越臨近2028年大選，政治博弈越會白熱化，尤其是當AI缺乏突破而美聯儲又無法降息的情況，果真如此的話，美股美債和美元都將面臨壓力。

圖表14：在過去50年的中期選舉後，美股大多上漲

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

具體而言：

► 政府關門：對市場的衝擊有限，可能階段性推升避險情緒。從歷史經驗來看，過往21次政府關門期間標普500、10年美債利率、美元指數的波動中位數均在0附近（圖表15）。我們認為政府關門的影響僅限於情緒層面，可能短期利好避險資產，但不存在持續影響。

圖表15：政府關門對資產的衝擊不大

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 債務上限：剛到達上限時（2027年二季度），反而改善流動性，利好債券和美股。此時，財政部不但會停止發債減少債券供給，還會動用TGA賬戶中的現金覆蓋支出，達到"投放流動性"的效果（圖表16），能夠為債券和美股提供邊際支持（《債務上限如何反而能改善市場流動性》）。

圖表16：TGA消耗階段有望為流動性提供支持

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

但上限解決後（2027年四季度），債券供給和流動性面臨階段性壓力，不利於期限溢價和美股表現。在兩黨達成協議後，財政部需要重新發債回補TGA帳戶，造成債券供給階段性增加，並抽離部分流動性（《債務上限的悖論：避不開的流動性收縮》）。回顧2023年和2025年：1）債券供給方面，兩年三季度的國債淨發行規模達1.01萬億美元和1.06萬億美元，結構上供給壓力集中於短端，短債發行規模分別達7940億美元和6130億美元（圖表18）。同期，美債期限溢價迅速攀升或維持高位，階段性壓力維持約一個季度（圖表19）。2）流動性方面，債務上限約束解除後的三個月內，TGA餘額分別回升4041億美元和4471億美元，相當於當時美國流動性規模的7-9%（圖表16），邊際上對美股等風險資產造成壓制。

圖表17：2026年9月，未來一年內到期的可交易國債約占33.4%，續作壓力平穩

資料來源：TBAC，中金公司研究部

圖表18：為回補TGA帳戶，2023年三季度和2025年三季度經發行債務規模超1萬億美元

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表19：受財政部回補TGA帳戶影響，在2023年和2025年債務上限解決後，美債期限溢價迅速攀升或維持高位，階段性壓力約維持一個季度

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 財政：邊際減弱發債壓力，但不利於傳統需求和週期板塊盈利修復。中期選舉後，兩黨博弈加劇或限制財政擴張空間。疊加未來一年到期的可交易國債占整體的比例維持穩定（圖表17），續作壓力可控，我們認為美債供給壓力或減弱。但與此同時，財政對增長的支持也將減弱，尤其是對政府投資和居民購買力更敏感的傳統需求，可能會制約週期板塊的盈利修復。

► AI：關鍵還是看AI進展，但地方監管或加劇擾動。由於當前AI模型和應用都缺乏明確進展，市場預期正處於"青黃不接"的階段，疊加高強度資本開支不斷擠壓雲廠商自由現金流，導致AI收入兌現速度和投資回報率的擔憂不斷升溫。我們構建的AI壓力指數也自9月底起不斷惡化（圖表20）。若地方政府進一步收緊監管，抬高AI投資成本，可能加劇市場疑慮，引發階段性擾動。

圖表20：我們構建的AI壓力指數自9月底以來持續惡化