90 天暴增近 1 萬億，AI 表外負債悄然突破 4.1 萬億美元

作者：張雅琦，華爾街見聞

AI基礎設施建設狂潮之下，一場規模空前的表外負債風暴正在矽谷悄然積聚。

據最新季報數據，以Alphabet、Meta、微軟、亞馬遜為核心的超大規模雲計算企業及Nvidia、Broadcom、SpaceX，其披露的表外承諾總規模已達4.11萬億美元，較摩根士丹利8月底統計的3.12萬億美元增加近9920億美元------約90天內新增承諾接近1萬億美元。 如果把摩根士丹利此前統計中納入的、基於新聞報導而非正式財報披露的表外承諾也計算在內，總額將達到4.29萬億美元。

與此同時，上述公司賬面上的實際債務和租賃負債合計約為1萬億美元，意味著每1美元的表內負債背後，對應著超過4美元未在資產負債表上顯示的承諾。

這一數字仍未觸頂。Nvidia將於11月下旬發布季報，Oracle和Broadcom則於12月披露，三家公司均尚未更新至最新季度數據。目前的4.1萬億美元，只是下限。高盛首席信貸策略師Amanda Lynam亦指出，投資者對上述表外敞口的關注度持續升溫，並警示各大評級機構在處理方式上尚無統一口徑------標普對表外租賃進行槓桿調整，而穆迪和惠譽則未做相應處理，評級方法論的潛在變動值得持續關注。

單季新增 577 億美元，增速毫無放緩跡象

為精確呈現第三季度的變化，可將已提交三季報的五家公司與其二季度數據進行對比。這五家公司的合併表外承諾從2.48萬億美元增至3.05萬億美元，單季增幅5770億美元，增幅23%。

各公司具體情況如下：

**Meta新增1950億美元，增幅29%。**不可撤銷的採購承諾從3490億美元飆升至4550億美元，主要涉及2027至2028年及以後的第三方雲計算容量（交易對手未予披露）。尚未啟用的已簽署租約從2790億美元增至3560億美元，其中包括7月簽署的680億美元租約；其在路易斯安那州Hyperion數據中心及德克薩斯州埃爾帕索數據中心合資項目的剩餘價值擔保合計達415億美元。值得注意的是，擁有970億美元經營現金流、信用評級為Aa3/AA-的Meta，在財報發布後信用違約掉期（CDS）觸及歷史高位，隨即宣布最高950億美元的股權融資計劃，其中375億美元已完成，另有約600億美元的ATM項目待執行。

**亞馬遜新增1310億美元，增幅41%，**為超大規模雲企業中百分比漲幅最大。無條件採購義務幾乎翻倍，從1300億美元增至2540億美元，新增一項1596億美元的"物業及設備"條目；尚未啟用租約從1370億美元增至1650億美元。唯一抵消項是向OpenAI尚欠的213億美元已於三季度入賬，轉移至資產負債表。受資本支出超預期衝擊，亞馬遜股價上週五大跌。

**Alphabet新增1640億美元，增幅18%。**採購承諾上升950億美元，尚未啟用租約從850億增至1310億美元，能源設備擔保（期限延伸至2049年）從76億美元翻倍至162億美元，並新增一項66億美元的TPU硬體回購擔保。Alphabet在此前已向股權市場融資800億美元、自有現金流持續告負的背景下，其表外承諾已突破1萬億大關，成為首家單一公司表外承諾超過1萬億美元的企業，達到10590億美元。

**微軟新增350億美元，增幅6%，**是其中表外承諾擴張相對"克制"的一家。三季度新簽數據中心租約約530億美元，其中170億美元已啟用並轉入資產負債表，尚未啟用租約從3290億美元增至3650億美元。需注意的是，微軟的採購和建設承諾每年僅在10-K中披露一次，目前的2290億美元數據仍停留在6月底，實際數字屆時大概率將大幅上修。即便如此，"最乾淨"的超大規模雲企業近期仍需發行250億美元債券融資。

**SpaceX新增510億美元，增幅174%，**增速最為激進。其表外承諾從二季度末的290億美元增至三季度末的400億美元，再到10月26日通過8-K文件披露的400億美元Apollo GPU主融資租賃協議（租賃期定於2027年上半年開始執行）後，總規模躍升至800億美元。

評級機構口徑不一，市場開始自行定價

高盛的Amanda Lynam指出，若將五家主要超大規模雲企業的表外租約與採購承諾合併統計，相關規模自2023年以來已增長八倍。然而，這一風險敞口在評級體系中並未獲得統一對待：標普在計算槓桿時對表外租賃進行調整，而穆迪與惠譽則未做同等處理，評級方法論的潛在變化因此成為值得密切追蹤的風險點。

這種會計處理上的不透明，已開始引發市場的直接反應。分析機構Needham指出，一旦將表外負債納入計算，Meta的企業價值將提升35%。Meta在財報披露後CDS創下歷史新高，隨即宣布大規模股權融資。Lynam亦強調，部分企業已明確表示需要在市場趨於飽和之前提前鎖定資本，這一表述被認為是Meta股權融資的直接註腳，且未必是最後一例。

表外承諾擴張的三大構成

從結構上拆解這4.1萬億美元，可見三條主線：

**一是尚未啟用的已簽署租約，總規模已達1.39萬億美元，**較8月時的1.12萬億美元進一步擴大。這些資產通常由特殊目的載體（SPV）出資建設的數據中心外殼構成，只有在正式通電啟用後，才會轉入公司資產負債表。

**二是採購承諾，規模為2.25萬億美元，**較8月末的1.73萬億美元大幅攀升。這一類別包含了Meta斥巨資鎖定的第三方雲計算容量、亞馬遜新增的物業設備採購義務等。

**三是擔保與兜底承諾，已從1580億美元躍升至2730億美元，**包括Alphabet的能源設備擔保及TPU硬體回購擔保，以及Meta在兩個數據中心合資項目的剩餘價值擔保。

表外負債擴張，市值同步蒸發

摩根士丹利曾於8月警告，這些承諾在算力供應受約束期間具有"戰略價值"，但"若供需在預期之前趨於正常化，企業將不得不為過剩產能買單，或試圖重新談判合同條款"。

市場已開始給出答案。Alphabet股價本月經歷創紀錄的單日暴跌，亞馬遜持續走低，納斯達克100指數成份股本月合計市值蒸發逾1.2萬億美元。

換言之，一個季度內，大型科技公司新增約1萬億美元表外負債；一個月內，這些公司的市值縮水同樣超過1萬億美元。表外承諾不因股價漲跌而消失，到期必須兌付。當前的核心懸念在於：AI商業化收入能否在下一輪承諾浪潮到來之前實現追趕------而下一個10-Q季報季，距今並不遙遠。