Anthropic 招股書裡最值得看的 14 個細節
10月26日，Anthropic正式向美國證券交易委員會公開提交IPO申請，擬在納斯達克挂牌，股票代碼ANT，目標估值1.5萬億美元至2萬億美元，有望超越SpaceX創下的歷史紀錄。IPO時間窗口據媒體爆料定於11月16日當週。
當天，美股半導體板塊應聲上漲------納指盤中漲超1%，博通、AMD、英偉達各自拉漲近3%。Anthropic還未挂牌，最先漲的是它的供應商們。Anthropic已經簽下總額超過8000億美元的算力合同，最長排到2045年。在市場看來，這些長單或許已經是寫進硬體巨頭資產負債表裡的確定性收入。
這份超300頁、約24萬英文單詞的S-1，是公眾第一次有機會完整審視這家世界頂級AI實驗室的財務底色與治理邏輯。英國《金融時報》將其定性為一場"公投"------檢驗公開市場投資者究竟有多大程度認同Dario Amodei以使命感征服私募金主的那套敘事。就目前市場情況來看，Amodei的敘事似乎反應不錯。
敘事之外，招股書裡的財務數據和細節同樣引人注目。
收入上，2025年一季度Anthropic收入3.76億美元；今年二季度115.55億美元，五個季度漲了約30倍。利潤上，上半年淨虧807億美元，二季度經營利潤卻轉正，達到9.74億美元，差額主要來自約724億美元的公允價值變動，沒有現金流出。控制權上，亞馬遜、谷歌持有的是沒有投票權的N類股，公司50.1%的投票權握在1股F類股手裡，由七位聯合創始人每人出資1美元申購。
同時，Anthropic二季度到三季度收入增幅降至接近50%，前五大客戶在前九個月貢獻了四分之一的收入。招股書90多頁的風險因素裡，公司寫明技術可能帶來"災難性或生存級風險"。
一、瘋狂的營收增速
增速有多誇張？Anthropic S-1裡自己給了數據對比。
招股書顯示，2023年，Anthropic實現營收4100萬美元，2024年增長至3.86億美元，2025年進一步達到45.85億美元。2026年增長勢頭進一步加快，上半年公司實現營收162.86億美元。按季度看，2025年一季度，Anthropic收入3.76億美元；今年二季度，115.55億美元，五個季度漲了約30倍。中間四個季度依次是7.87億、13.82億、20.40億、47.31億。折合下來，二季度每天約進帳1.27億美元。
截至今年前9個月，媒體披露，Anthropic收入從去年的46億美元增至今年前九個月的330億美元以上，過去一年人均收入660萬美元。
銷售和市場費用同步跳升：2025年全年5.68億美元，今年上半年就達到31.68億美元。
不過，增速已有回落。今年一季度到二季度，收入翻了一倍多；二季度到三季度，增幅接近50%。Anthropic在招股書中提醒，迄今的快速增長"可能反映的是早期採用"，未來可能停滯。
二、半年虧807億，724億是紙面虧損
上半年淨虧損807.48億美元，看起來嚇人，拆開利潤表，其中723.88億美元來自可轉換票據、衍生負債和SAFE的公允價值變動。
機制不複雜。亞馬遜投給Anthropic的錢，有一部分是可轉換票據，相當於一張寫明"以後可按約定價格換成股票"的借條。Anthropic的估值今年2月是3800億美元，5月升到9650億美元，借條隨之大幅增值，會計準則要求把增值部分記為公司的虧損。招股書也注明，這類變動主要由估值上升推動，不涉及現金流出。
按公司給出的調整後（非GAAP）口徑，上半年調整後營業利潤為16.18億美元，主要剔除了股權激勵及非現金慈善捐贈費用；調整後淨利潤為26.71億美元。
三、算力成本占收入比重：從2.5美元降到不足50美分
據英國《金融時報》，2025年一季度，Anthropic每1美元收入對應超過2.5美元的算力和基礎設施支出；2026年二季度，這一數字降到不足50美分。
招股書給出的年度口徑是：2023年算力支出超過收入的10倍，2024年為653%，2025年為160%，2026年上半年為55%。
利潤隨之轉正。截至6月30日的三個月，Anthropic經營利潤率為8%，經營利潤10億美元，上年同期虧損12億美元。具體來看，二季度經營利潤為9.74億美元；加回股權激勵等非現金支出後，調整後經營利潤為22.35億美元，利潤率19%。上半年經營活動現金流淨流入39億美元。
招股書歸納的原因有四點：
· 訓練效率提升。Claude越來越多地參與下一代模型的研發，公司內部稱之為"closing the loop"（閉環）；
· 推理效率提升，同等能力所需的算力下降；
· 同時在亞馬遜Trainium、谷歌TPU、英偉達GPU和AMD GPU四類芯片上訓練和運行模型，並自建調度系統；
· 新模型降價。2025年11月發布Opus 4.5後，價格和單任務成本下降，2026年一季度收入環比增速從上一季度的48%升至132%；今年9月發布Opus 5.5和Fable 5.1，單任務成本再降25%至45%。
同時，公司警告業績可能因算力支出出現"顯著的期間波動"。
四、客戶結構：五家客戶占四分之一，但頭部占比在下降
今年前九個月，五家客戶貢獻了Anthropic 25%的收入，年消費超過1000萬美元的客戶只有250家。
從季度趨勢看，頭部占比在下降。前五大客戶的收入占比，從一季度的約36%降至三季度的約21%，三季度79%的收入來自前五大客戶以外的群體，沒有任何一家客戶的占比超過10%。同期，前五大客戶的收入絕對值從約17億美元升至約35億美元。招股書還顯示，約48%的收入來自雲服務商的市場渠道。
客戶數量的變化：年消費10萬美元以上的客戶，2023年底約20家，2025年9月約950家，2026年9月超過11900家，另有約4000萬個消費不到10萬美元的客戶。財富500強企業中，超過一半已是年消費10萬美元以上的客戶，但這些企業在Anthropic上的花費，平均不到其總開支的0.1%，用得最多的前10家也不到1%。
淨收入留存率約900%，即一年前花1美元的客戶，今年同期平均花9美元。這一數字不含訂閱用戶。
收入類型上，按實際用量付費的收入2025年為38億美元，占83%，2026年上半年為131億美元，占80%；上半年訂閱收入32億美元，上年同期為1.8億美元。三季度超過80%的收入，來自過去6個月內發布的模型版本。
五、5%至7%的收入，來自後來被認定違規的客戶
招股書披露，截至9月30日的前九個月，Anthropic約有5%至7%的收入，來自後來被認定違反使用政策或商業條款的客戶。原因在於從發現、調查到封號存在時間差，封號前已提供的服務，收入照常確認。
公司同時提示，8月和9月加大了識別與封禁力度，此類收入占比預計會下降，也可能拉低未來的收入和增速。以前九個月約330億美元的收入粗算，5%至7%對應約16億至23億美元。
六、算力承諾：總額超過8000億美元，最長排到2045年
Anthropic把算力稱為"關鍵投入"，已簽下總額超過8000億美元、最長延伸至2045年的承諾。創始人承認這些投入"乍看可能大得不負責任"，稱自己的做法是"大膽但理智"。
主要合同包括：
· 博通：博通與谷歌聯合開發TPU並租給Anthropic，五年租約總額1610億美元；2028年起，Anthropic預計在TPU上最多再花1500億美元；
· AMD：預計支出超過200億美元，另有期權可使規模大致翻倍，AMD將隨芯片交付向Anthropic投資最多50億美元；
· 谷歌、亞馬遜、微軟：未來十年至少提供2694億美元雲算力；
· Nscale、Lambda：合同金額最高860億美元。
三大雲廠商的期限各不相同：谷歌至少1145億美元，期限為2026年4月至2033年7月；亞馬遜至少1100億美元，至2036年4月；微軟至少449億美元，至2033年5月。三家合同均含"不論實際使用量"（regardless of actual usage）的付款條款，谷歌和亞馬遜的合同還約定用量不足時按差額補足。這類"照付不議"條款在天然氣、電力等能源長協中常見。
按招股書財務報表附註的口徑匯總：截至6月30日，已簽固定或保底採購承諾2656億美元，已簽約尚未起算的數據中心與算力租約3214億美元，6月30日之後新簽和修訂的長期合同2450億美元，合計8300多億美元。截至6月30日，公司持有現金及短期投資約1316億美元，上半年通過G輪和H輪融入約1104億美元。
成本與收入的節奏差異，也是投資者關注的焦點。招股書顯示，約80%的收入按實際用量結算，收入取決於客戶調用量，而算力成本往往提前一年以上鎖定。
七、每月31億美元付給馬斯克
Anthropic與SpaceX的合同總額最高1205億美元，期限到2029年。預計12月算力全部上線後，每月費用約31億美元；從明年初起，任何一方可提前90天通知終止。
回頭看這段關係，轉折不少。今年1月，Anthropic切斷了xAI員工通過Cursor使用Claude的權限。2月，Anthropic宣布融資後，馬斯克公開批評其AI。5月，Anthropic宣布租下xAI在孟菲斯的Colossus 1數據中心，馬斯克隨後改口，稱讚Anthropic的人能力強、在乎做正確的事。招股書裡的合同方是SpaceX.AI LLC，曾用名X.AI LLC，如今是SpaceX的全資子公司。
按SpaceX招股書，它整個AI業務今年一季度收入為8.18億美元。Anthropic每月的算力費，約是這個數字的近四倍。
八、亞馬遜持股近五分之一，谷歌持股約7%
英國金融時報測算，假設Anthropic以2萬億美元估值上市，亞馬遜在可轉換票據全部轉股後約持股五分之一，價值約4000億美元。它的持股上限是12%，超出部分以票據形式保留，隨上限空間釋放逐步轉股，但亞馬遜可以豁免這一上限。
谷歌持股約7%，並可能依據今年早些時候的協議再投資最多200億美元，其中100億美元可按發行價申購；若雙方同意，谷歌也可作為IPO的基石投資者。
財務投資者裡，文件顯示Spark Capital投資不到10億美元，持股價值145億美元；據一位知情人士，Coatue投資47.5億美元，持股規模與之相近。
解禁安排也不尋常。與SpaceX類似，Anthropic上市後76天內設五個解禁日，非創始人董事、高管和部分現任及前任員工在上市首日就能賣出一部分股票。通常早期投資者要等IPO後180天才能減持。
員工那邊，招股書按6月30日完成上市做了模擬測算，激勵費用合計約297億美元，按約5300名員工平均，每人至少560萬美元；今年4月的一次內部老股轉讓中，包括Amodei兄妹和CFO在內的內部股東已套現46.6億美元。
九、七位聯合創始人擁有50.1%的投票權
Anthropic在招股書中承認，其"新穎的"治理結構與多數上市公司"差異顯著"，普通股東對公司決策幾乎沒有控制權。
媒體梳理的結構是：頂層是"長期利益信託"（LTBT），成員自行任命，通常有權選舉和罷免七名董事中的四名；Dario Amodei和Daniela Amodei兄妹不能被信託撤換；其餘三名董事名義上由股東選舉，實際上由兩人和另外五位聯合創始人決定，因為他們通過一類特殊股票持有50.1%的投票權。信託對第四個席位的控制，需要包括Daniela Amodei在內的提名委員會同意，出現分歧時，由代表員工的一票打破僵局。
這類特殊股票的細節是：上市前，公司將向由七位聯合創始人組成的Founder LLC發行唯一1股F類股，該股票沒有經濟權益，投票權等於全部投票權的50.1%，包括選舉T類董事之外的所有董事。
反過來，亞馬遜、谷歌這樣的大股東持有的N類股沒有投票權。招股書還寫明，公司屬於納斯達克規則下的"受控公司"，可以豁免部分公司治理要求。
十、股價每漲50%，拿出最多2%做公益
上市前，Anthropic已把846,840,960股N類股劃入全資子公司Anthropic公益基金，占全面攤薄股本的5%。
董事會還批准了一個框架：從IPO發行價起，股價每較上一个里程碑上漲50%，可以再向該基金注入最多2%的股份。七位聯合創始人各自承諾，把個人股權的80%用於公益。
十一、90多頁風險因素：連保險業也兜不住
招股書的風險因素篇幅約為SpaceX同類披露的三倍，與企業常見的套話式披露大不相同。文件警告，其技術可能對人類構成"災難性或生存級風險"，並可能"為意圖開發化學、生物或其他危險武器的惡意行為者提供實質性幫助"。
文件描述的失控場景包括：模型未來可能出現"意外的......自我保護行為"，比如試圖抵制關機、隱瞞或操縱信息，也可能生成類似"勒索"的脅迫性、欺騙性輸出。至於這些風險有沒有保險兜底，招股書的說法是，沒有任何單一保險公司，甚至整個保險業合計，也可能無力承保。
風險因素還提到，公司越來越多地用AI加速自身研發，可能使模型能力的提升快於安全措施的開發和落實；公司過去為此推遲過模型發布，例子是通過Project Glasswing限量開放的Mythos。
政策層面，文件承認，美國政府可能抬高成本、限制業務或出台影響模型需求的新規。今年早些時候，Anthropic曾被美國國防部認定為"供應鏈風險"，政府機構合同收入約占公司收入的1%。招股書這部分的結語是："我們面臨的許多風險相互關聯，可能疊加或引發連鎖的不利影響。"
十二、創始人的提醒
七位創始人在文件中勸潛在投資者"不要純粹從交易角度看待你的購買"，還承認公司的決策"可能與投資者預期背道而馳"，因為利潤最大化要與"公共利益"權衡，一些商業押注"單獨來看可能顯得奇怪或非常規"。媒體提到，創始團隊強調自己仍在公司高層是"少見的"，並將其形容為對OpenAI的"隱晦一擊"，後者已流失大部分創始團隊。
十三、代碼ANT：員工自稱"Ants"
招股書用"low-ego"（低自我）形容公司文化。據爆料，Anthropic員工在內部自稱"Ants"（螞蟻），與上市代碼相呼應。
十四、接下來市場看什麼：10月ARR
招股書對Run-Rate Revenue的定義是：最近28天按用量收取的費用乘13，加上當月訂閱費乘12。10月這一欄在文件裡還是空白，預計下週中旬更新S-1時補上。市場討論裡，730億美元以上被視為合理基準，若超過780億美元，12月觸及1000億美元的話題將重新升溫。
專注IPO研究的Renaissance Capital高級策略師Matt Kennedy對路透社表示，沒有公司願意在即將上市的臨界點上拖太久，也許明年能拿到更高的估值，但他們決定"一鼓作氣"。
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