99% 的代幣會歸零？

作者：Noveleader

編譯：Ken, Chaincatcher

回到2021年，你剛開始投資加密貨幣，並成為了這個行業的粉絲，痴迷於它的運作方式，以及相信只要操作得當，任何人都能發大財。你見證了許多暴富故事，看到了許多百萬富翁的誕生，甚至覺得直接投資比特幣也是一個不錯的策略。你看到的數據顯示，比特幣是增長最快的資產之一，其市值在達到1萬億美元這一里程碑的速度上，遠超任何一家公司。

視線回到今天，你坐在家庭晚宴上，大家都在談論他們的投資組合，談論標普500指數長期以來的良好表現，並對自己的投資感到滿意。你拿出手機，看到你的投資組合距離歷史最高點已經縮水了60%，你長嘆一口氣，默默地又吃了一口飯。

你的表弟笑著問你："嘿，你一直在投資加密貨幣吧？你的投資組合表現如何？"他還補充道："真慶幸我離它遠遠的，沒把錢扔進去。"

你無言以對，因為你找不出反駁的理由。你可以說紐約證券交易所正計劃上鏈以引入7x24小時交易，貝萊德正在將短期國債代幣化，Robinhood剛剛推出了它的L2測試網，還有更多的機構正在採用加密技術。但你欲言又止，因為你知道自己虧損嚴重，而這些因素似乎都無濟於事。

你感到困惑，因為比特幣的價格已經回撤到了你最初投資時的水平。而且，你不僅僅投資了比特幣，那只是你投資組合的一小部分。你還在這一路上發現了許多其他加密貨幣，你原本以為它們有巨大的上漲空間------或許是CoinGecko上列出的17,000多種代幣中的一個，又或許是過去一兩年在Pumpfun等平台上發行的數百萬個代幣中的某一個。

多年來，創造出來的代幣實在太多了，為了行業的良性發展，其中99%都需要歸零。

這一點在以下事實中顯而易見：前五大代幣佔據了整個加密市場市值的84.4%，這讓你不禁思考該如何處理剩下的代幣，以及它們是否還有價值。市場的其餘部分（15.6%或3300億美元）容納了成千上萬種其他代幣。

為了更直觀地說明這一點，與傳統金融相比，加密市場的集中度要高得多。在美國股票市場，科技七巨頭佔有31%的市值，而前500家公司（即標普500指數）佔有84.7%。傳統金融擁有比加密貨幣多一百倍的公司數量，卻僅達到與加密貨幣前五大資產相同的市值佔比。

如果加密行業想要達到類似的代表性分佈，以下某種場景需要成立：

1. 頭部代幣貶值，而排名靠後的代幣升值。

2. 出現巨大的外部流動性推動或大規模採用。

3. 尾部代幣失去價值，被頭部代幣取代。

對於一個健康的系統來說，第一種情況更有利於價值分配，但它不太可能發生，因為大多數資產都與比特幣相關聯，而且這也意味著主要資產正在失去信任，這並不理想。

某些代幣，例如HYPE，隨著時間的推移獲得了顯著的市場份額，因為其強大的市場接受度和產品市場契合度，它們符合第二種情況。Hyperliquid顯然是去年為數不多的贏家之一，他們確實擁有極佳的代幣與產品一致性，因為他們將平台產生的大部分費用重新用於代幣回購。

繼續探討第二種情況，即從外部實體（或機構）吸引價值，加密行業在數字資產信託/基金方面表現尚可，至少在積累量上是這樣，儘管它們現在的價格也大幅下跌。對於比特幣，數字資產信託已經積累了997,257枚BTC（佔流通供應量的5%）；對於以太坊，這一數字是616萬枚ETH（佔流通供應量的5.1%）。此外，有理由認為它們已經佔據了主要資產流通供應量的很大一部分，因此任何進一步的介入都將導致過多的控制權集中在少數實體手中。

第三種也是最後一種情況，是必須迅速發生的事情，原因如下。

代幣每個月都在解鎖，在未來的幾年裡，將會有大量的供應解鎖。僅今年一年，代幣解鎖就將向市場增加85.1億美元的價值，而在接下來的五年裡，這一數字將達到171.2億美元。但目前尚不清楚是否有足夠的需求來承接這些供應解鎖及其帶來的拋售壓力。

對於大多數代幣來說，再加上畸形的代幣經濟學等因素，這將使它們持續走向歸零。

為了增加需求，這些項目需要在商業上取得成功。然而，許多加密業務都以失敗告終。對於一個萬億美元級別的行業，在DeFiLlama上列出的5600多個協議中，只有76個在過去30天內產生了超過100萬美元的營收，僅占1.3%。

有趣的是，即使將這個門檻降低到過去30天營收超過10萬美元，也只有237個協議達標。

此外，當你觀察營收集中度時會發現，2025年排名前10的協議佔據了80%的營收，前3名佔據了64%。僅Tether一家就佔據了加密行業總營收的44%。令人驚訝的是，在這10個協議中，迄今為止只有3個發行了代幣（Hyperliquid, Pumpfun, Jupiter），而且回顧它們的相對表現，只有HYPE表現較好。

這也指出了一點：發行代幣並不總是最佳選擇。

2025年，大約有118個主要代幣發行，其中84.7%跌破了其代幣生成事件時的估值。這些數字看起來非常糟糕，往往令人失望，導致我們要質疑投資新代幣是否值得。這些代幣以泡沫般的估值發行，全年的價格走勢令人擔憂，即便到現在也處於下跌狀態，因為更廣泛的市場環境表現也並不理想。

10/10（改變一切的那一天）

"10月清算事件"的發生是由於宏觀壓力揭示了設計的缺陷。它暴露了加密領域許多事物的薄弱設計，無論是像幣安這樣的中心化交易所------由於USDe、BNSOL和wBETH等資產的價格錯誤而清算了價值數百萬美元的頭寸；還是像Silo和Morpho這樣的借貸協議------在幾週後發生的Stream Finance暴雷事件中累積了壞賬。

自那時起，資產價格一直沒有恢復，190億美元的清算級聯效應至今仍影響著我們。去中心化金融的總鎖定價值自該事件以來下降了44%（從1650億美元降至940億美元）。協議營收下降，熊市正式開啟。

一致性問題

當你開車時松開方向盤一會兒，車會偏離路線嗎？如果是，說明你的方向盤和輪胎存在定位一致性問題。同樣，在加密領域，這種一致性問題經常出現在協議與其發行的代幣之間。去年12月，當Circle收購Interop Labs（Axelar互操作性堆棧背後的團隊）時，AXL代幣並未包含在交易中，公告發布後代幣價格隨即暴跌。這就是不一致。

那麼，為什麼會出現這種不一致呢？一個項目通常涉及兩個實體：實驗室和去中心化自治組織（DAO）/代幣持有者。實驗室是代幣經濟學中的"團隊"；他們是項目的初始開發者，通過出售部分公司股權並在早期階段給予投資者代幣來籌集資金以用於增長。在某些情況下，風險投資機構甚至會獲得比任何人預期的都要優惠的條款，例如"退款權"。

代幣不是企業的法律代表，也不像股權那樣提供對公司利潤的任何實際權利。投資者在收到代幣時，通過他們持有的股權擁有這些權利。所以他們處於更有利的位置，但代幣持有者呢？在將產品與代幣對齊這方面，他們完全受制於項目方。

這是極少數協議關注的問題。它們通常通過代幣回購來展示這種一致性。Hyperliquid通過回購來加強這種一致性。有些人可能會爭辯說，他們應該利用收集到的費用更多地促進協議增長，比如激勵措施、加強保險基金，他們說得也沒錯。這些事情確實應該做，但圍繞一個好的代幣建立護城河是最好的營銷策略。讓你的用戶變富是產品能做的最好的事情，這正是Hyperliquid通過其第一次空投所做的。

Aave作為最大的去中心化金融協議，利用其營收進行回購，同時也面臨著關於資金更好用途及將其導向增長的類似爭議（我了解當前的不一致性，並希望去中心化自治組織（DAO）和實驗室能為了AAVE代幣的利益解決這一問題）。去年，Uniswap在其代幣存在超過5年後，完全實現了與代幣及代幣持有者的利益一致。

這些協議正切實維護持有者的利益。顯然還有其他的例子，我就不一一列舉，但即便如此，數量還是少於我們的需求。這些是值得升值的代幣。其他所有東西都應該下跌，人們應該輪動到那些產生營收並與其代幣最一致的協議上，這些協議在進行回購、實現內生性增長，並嘗試新方法來吸引更多用戶。

那麼，我是說這些代幣是最好的投資選擇嗎？大概不是。我不提供任何財務建議；我只是告訴你投資任何協議時應該尋找什麼。無論漲跌，歸根結底取決於分攤在數年內的代幣解鎖（代幣經濟學）、他們分發的激勵（這會導致代幣稀釋）以及其他支出。因此，即使存在回購計劃，拋售壓力可能仍然更大。

結語

加密行業目前正處於洗牌階段，投機性代幣將停止接收資金流入，而擁有底層業務支持其增長的真實代幣將會脫穎而出。沒有多少人意識到這一點並看到機會，但擁有真實營收的協議才是最終的關鍵。

它們已經在增長，已經在形成趨勢，即使不是今天，也會很快流行起來。

非現金流生成代幣的時代已經結束，去年無數次失敗的發行就是證明。這就是為什麼MegaETH基於關鍵績效指標的發行是有意義的：它首先嘗試確定鏈及其產品的需求，運行一些營收數據，然後再發行代幣。他們採用的另一個有趣模式是與Ethena合作推出USDm，以防止穩定幣產生的價值流出生態系統，並將其用於代幣回購。時間會證明他們的模式是否成功，但這對於重新思考當今代幣發行的方式是一個很好的起點。

所以，堅信加密行業正在進化，大多數加密資產都應該歸零，只有少數例外。