前矽谷金融科技明星被估值腰斬收購，穩定幣新星卻婉拒支付龍頭高額要約

作者：Charlie，Venture Partner

大家好，歡迎來到新的一期《沙丘路的毛圈獅子》。這一期我想帶大家解讀一下上一週發生的兩條重磅新聞：都和 M\&A（並購）有關，但方向完全相反。

第一條是很多人都很驚訝的消息：Brex 被 Capital One 以 51.5v億美元收購 。第二條則是相反方向：Zero Hash 拒絕被 Mastercard 20 億美元收購，選擇繼續獨立，並尋求下一輪融資 。

嚴格說，這兩個 deal 不在同一個賽道：Brex 更偏傳統 fintech 甚至接近銀行生態；Zero Hash 則是圍繞穩定幣（stablecoin）"編排層 / orchestrator / processing layer"的基礎設施。

但放在當下更大的趨勢裡，它們其實在講同一個故事：穩定幣正在變成 fintech 與銀行的新底層基礎設施；監管框架也在逼著行業重新分層、重新定價 。而這兩筆 deal，恰好就是這種"重新定價"的樣本。

下面我們一步一步拆解。

一、Capital One 收購 Brex：交易很大，但對賣方並不友好

乍一看，51.5 億美元當然是大 deal。但你如果把 Brex 放回疫情期間那波矽谷 fintech 高潮裡，就會發現這價格並不"光鮮"。

Brex 在 2021--2022 年估值高峰期被市場追捧到 120 億美元以上 。現在 51.5 億美元成交，相比峰值已經是明顯折價，基本可以理解為"腰斬還不止"。

更關鍵的是交易結構。公開信息顯示，這筆收購是一半現金、一半股票 ：大概 27.5 億美元現金 + 約 1060 萬股 Capital One 股票 。而恰好，Capital One 的股價在今年 1 月附近處在歷史高位區間。換句話說：買方用高位股票做對價非常划算；賣方拿到一半股票，則天然承擔更多波動 。

所以從 term sheet 的角度看，這筆 deal 的"難看"不只在價格折價，也在結構上沒占便宜。對賣方來說，確實是不太友好的條款組合。

二、Brex 的估值倍數：為什麼市場沒按"平台型 SaaS"給它定價

接下來我們聊第二個問題：51.5 億美元到底意味著什麼倍數？

Brex 的收入結構非常複雜：有卡的 interchange fee（刷卡手續費分成），有現金管理帶來的利差收益，有軟體訂閱費，有外匯等。

作為 private company，它沒有像上市公司那樣清晰披露，所以媒體與市場經常把 net revenue、gross revenue、run-rate（年化收入）混在一起講。

市場比較常見的一種公開口徑是：Brex 2025 年的收入或年化收入大概在 5 億美元量級 。如果按 51.5 億美元去除，大概也就是 10 倍 revenue 左右 。

如果你把 Brex 當成一個"純 SaaS / 平台型公司"，10 倍並不算好。它和上一輪融資時期那種"幾十倍 ARR"的估值邏輯，已經不可同日而語。

這說明了一個很現實的判斷：Capital One 並沒有把 Brex 當作一個 SaaS 平台來估值，而是更像把它當成一個傳統企業金融入口 。銀行看重的是：它能帶來新的企業客戶（尤其是科技公司與更高質量客戶群），以及背後的資金沉澱、合規約束、可交叉銷售的空間。這是非常"銀行式"的估值邏輯。

三、從 SMB 轉向 enterprise：Brex 的戰略選擇如何映射到今天的折價

這裡我想把 Brex 的這次收購，和它 2022 年的一次關鍵決策放在一起看。

很多人還記得：2022 年 Brex 做了一個很果決的戰略轉向------從服務傳統 SMB 和創業公司，轉去更偏 enterprise（企業級） 的客戶定位。這個決策短期可能帶來兩件事：一是企業客單價更高，二是更容易平衡盈利能力。

但從長期看，它也可能帶來另一面：SMB 的廣度與增長勢能被削弱，品牌心智變得不再"全民可用"，而更像"特定圈層的企業金融工具"。你再把它放回今天的並購定價，就會發現：當用戶增長與生態擴張不再被市場持續驗證時，估值就更容易回到傳統金融倍數 。

與此同時，我們看看 Brex 的競爭對手：Mercury 與 Ramp 反而更堅持和 SMB、創業公司共同成長的路線。這種"堅持主戰場"的策略，在後面的口碑與增長敘事裡，會形成非常明顯的分化。

四、創始人心智與產品節奏：Brex vs Ramp 的口碑差距

提到 Ramp，我不得不說一個更"非財務"的變量：創始人的產品心智與執行節奏 。

如果回到早期，Ramp 並不像 Brex 和 Mercury 那樣在 PR 和曝光上占盡優勢。但過去一年，我看到 Ramp 在產品動作上非常 aggressive。聽它的 founder 做 podcast、做訪談，你能感受到那種"腦子裡全是產品"的集中度------想清楚、做出來、快速迭代，持續把體驗和效率往上推。

反過來看 Brex，我自己也參加過他們創始人的一些線上活動和訪談，會隱約感覺他們思考重心更多在"大敘事""人設""產業話語權"這類事情上，而不是日拱一卒的產品細節。

行業裡聊起口碑，Brex 這兩年也確實逐漸和 Ramp 拉開了一些距離。

這類差距，在估值環境轉冷時會被放大：資本不再為"故事"買單，只會為持續可驗證的產品與增長買單。

五、Ramp 的"出圈動作"：全面擁抱穩定幣，把 rails 換掉

Ramp 過去一年最"出圈"的動作之一，是它對穩定幣的態度：不是試水，而是全面擁抱，把穩定幣當成底層 rails 。

在去年 5 月 Stripe 完成對 Bridge 的收購之後，Stripe 推出了 stablecoin-backed cards、global accounts 等能力。Stripe 公布的第一批重量級合作夥伴裡，就包括 Ramp。

對 Ramp 來說，這意味著它平台上的全球企業客戶------比如在非洲做跨境生意、在 Amazon 上做跨境電商的商戶------可以通過穩定幣的底層能力去開 global accounts、發全球企業卡、做跨境結算。這帶來兩類變化：

第一是成本結構：global accounts settlement 和資金 processing 的成本可能更低、更可控。

第二是增長結構：當底層設施換成穩定幣 rails，它在全球範圍獲客和擴張的邏輯，不再完全受限於傳統金融基建的摩擦與邊界。

這也是為什麼 Ramp 會被市場更願意理解為"平台"，而不是"更像銀行入口的 fintech 工具"。你把數字放在一起看，會更刺眼：Ramp 被報導的估值一度到 320 億美元 ，收入 10 億美元上下 ，大概就是 30 倍左右 ；而 Brex 被以約 10 倍 的倍數收購，差距幾乎是兩個世界。

但這也引出了一个關鍵問題：Ramp 能把穩定幣當底層 rails，其實非常依賴穩定幣"編排層 / orchestrator"這一層的能力。於是就自然進入我們第二個主角：Zero Hash。

六、Zero Hash：拒絕被收購的底氣，來自"分發入口"與"機構背書"

Zero Hash 的定位，和 Bridge、BVNK 很像：都是 stablecoin orchestrator（編排層） 的中間件/基礎設施。過去市場常見的結局是：編排層要麼被巨頭收編（比如 Bridge 被 Stripe 收購），要麼在並購談判裡被"戰略價值"重估（比如最近傳出但流產的Zero Hash - MasterCard, BVNK - Coinbase收購）。

Zero Hash 的 dynamic 更有意思：它被媒體爆出"拒絕被收購"的前後，接連公布了幾筆重量級合作，讓它的底氣更像是"真有籌碼"，而不是單純"情緒決定"。

1）Gusto：穩定幣進入 payroll 的 mass market 場景

最關鍵的轉折，是它與 Gusto 的合作。Gusto 是美國發薪領域非常頭部的平台之一。穩定幣在全球南方（發展中國家）找到早期 PMF，其中一個重要推力就是疫情後美國科技公司全球化招工：大量崗位以 contractor（合同工）的形式存在，而不是本地正式雇員。

合同工在很多國家的合規約束相對少，支付方式更靈活，這給了穩定幣非常大的增長空間。對 contractor 來說，"用穩定幣收款"往往意味著更快到賬、更少摩擦。

在這個背景下，Gusto 這樣的 payroll 平台如果把穩定幣 payout 變成一種可選項，意義就不再是"一個新支付方式"，而是穩定幣真正進入了 mass market 的高頻剛需場景：發薪。

對 Zero Hash 來說，能夠綁定到 Gusto 這種平台，是量的增長，更是質的變化：穩定幣從"交易所結算與投機相關場景"，擴展到"和普通人收入、公司運營息息相關的場景"。

更直觀的對比是：

Deel 與 BVNK 的合作披露過穩定幣 payout 的規模是 約 1 萬名承包商、覆蓋 100+ 國家 ；

Remote 與 Stripe/Bridge 的合作披露過覆蓋 約 69 個國家的 承包商 USDC payout；

Gusto 的公開數據則是 40 萬+ 小企業雇主 ，覆蓋 120+ 國家 。

哪怕這三者定位不同（Gusto更聚焦 payroll；Deel/Remote 還做 EOR 等更重運營服務），但從"覆蓋面與分發密度"看，Gusto 的平台屬性確實更接近 mass market。

也難怪：在 Gusto 合作公布前後，市場就開始傳出 Zero Hash "終止並購談判、選擇獨立"的消息。公司沒有公開說"因為 Gusto 所以拒絕收購"，但時間線的吻合，至少讓這個推斷變得更可信。

2）Morgan Stanley（E*Trade）與 Interactive Brokers：把"合規中間層"標籤釘

除了 Gusto，Zero Hash 還有兩條非常重磅的合作線索，給它披上了"傳統金融系統可託付的合規中間層"的外衣。

第一條是 Morgan Stanley ：通過 Zero Hash 的基礎設施，在 Morgan Stanley 旗下 E*Trade 上線加密交易，目標在今年上半年，首批資產包括 BTC、ETH、SOL 。這讓 Zero Hash 的背書從 crypto-native 擴展到了傳統金融巨頭。

第二條是 Interactive Brokers ：用戶可以通過 Zero Hash 實現 24/7 用 USDC 入金 到經紀賬戶，錢包與轉換鏈路由 Zero Hash 提供，並預計擴展到 Ripple 的 RLUSD、PayPal 的 PYUSD 等。這條線更狠：穩定幣不再只是"支付工具"，而成了金融賬戶的資金入口。

把 E*Trade、Interactive Brokers、Gusto 三條線放在一起，你會發現 Zero Hash 被推進了一个更大規模、更主流的錢流體系裡。對一家 orchestrator 來說，這類分發與背書，本身就是"獨立性溢價"的來源。

七、Payroll 的天花板與真正的價值：它不是無限大，但足夠硬

這裡也得講清楚 payroll 的上限：目前穩定幣能滲透的 payroll，大多還是跨境 contractor 這塊。牽涉到本地正式雇員工資，很多國家仍不允許以穩定幣或加密貨幣形式發放。很可能在整體 payroll 市場裡，穩定幣短期能吃到的只是一个相對有限的比例。

但 payroll 的價值不在"無限大"，而在"足夠硬"：高頻、剛需、遷移成本極高。一旦穩定幣 rails 進入 payroll，它就不再是"新支付方式"，而會沉澱成運營基礎設施。佔住這塊，就意味著佔住一個長期、穩定、可持續的現金流入口。

八、最後把兩筆 deal 放回監管背景：CLARITY 的拉扯，正是"銀行敢買、infra敢獨立"的底層邏輯

聊到這裡，監管背景必須放進來，才能把兩筆 deal 串成一條因果鏈。

現在傳統金融與 crypto 最大的拉扯點之一，是正在搁置與協商的 CLARITY 法案 。最近也有參議院農業委員會（Agriculture Committee）提出的版本，但從市場反饋看，它的通過潛力更小，更多精力仍會放在如何推進主線法案、如何在 Coinbase 與其他利益相關方之間達成共識上。

我的直覺是：銀行不會完全讓出自己的利益。

這也解釋了兩件事：

第一，為什麼 Capital One 作为銀行 在這個時候敢於並購擴張。監管如果把穩定幣收益"盯死"，越有利於銀行守住資金端護城河。銀行就更敢把並購資本投入到"企業入口"，而不是去賭其他新玩法。Brex 被當作資金入口，以接近"並購另一個銀行"的邏輯買下來，從買方角度看，是一筆很划算的交易。

第二，為什麼 Zero Hash 這類基礎設施 在監管越清晰、越強調合規可控時，反而更可能被主流金融當成"接入鏈上金融的中間層"。而 payroll 這種非投場景，也更能減少"監管套利"的嫌疑，讓它更容易在主流體系裡擴張。對 Zero Hash 來說，這是獨立增長更有利的前提。

九、尾聲：同一件事，不同立場會給出不同評價

最後我想補一個"非冷冰冰"的視角。

我看到不少 VC 對 Brex 被收購的評論，其實更偏支持與理解。很多 VC 一路陪著 Brex、Zero Hash 走過高估值與低谷，能在幾十億美元規模上完成一個體面的退出，收購方還是 Capital One 這種有名望的公司，對創始人來說也是一個"光彩"的結果。

而 Zero Hash 選擇不賣，走更長、更難、甚至可能最終 IPO 的路線，對 VC 來講也會五味雜陳：同樣一個事件，因為利益結構不同、價值觀不同，評價當然會不同。

我自己也有很強的代入感。之前一直做顧問的一家公司，最近也在走被收購的流程。幾年前我認識創始者時，他們在 pre-seed、seed 階段勾畫的願景都非常遠大。但現實是，行業監管與政策面並不總是站在你這邊。能在某個窗口期拿到一個相對不錯的估值、現金與股票分配也合理的收購方案，我從同理心出發，真的會替創始人開心。

商業是商業，生活是生活。真正扛著每天高低起伏、壓力與不確定性的，是創始人自己。前兩天還有個很火的梗圖：一邊是創始人像在 Alex 在台北 101 徒手爬樓一樣艱難向上，一邊是樓裡的觀眾在旁邊自拍合影，配文是 "Founder vs VC"。它當然誇張，但那個情緒很真實。

所以無論是 Brex 的被收購，還是 Zero Hash 的拒絕並購、選擇獨立，我都更願意理解為：那是他們在當下條件下做出的最好答案 。

結語

今天就聊到這裡。我們會持續關注 CLARITY 法案的進展，以及它如何影響接下來一輪 fintech 與 stablecoin 基礎設施的並購與獨立路徑。後面如果有新的關鍵事件，我也會繼續跟大家更新分析。

我們下期見。