Pantera Capital 合夥人：互聯網資本市場的現狀與未來

原文：《Internet Capital Markets - From the Trenches to Wall Street》

編譯：Ken，Chaincatcher

"互聯網資本市場"（ICM）是過去一年中最熱門的流行詞之一。但它究竟指什麼？人們往往將一切都籠統地歸入這個寬泛的概念------從 Pumpfun 到 Sonar 再到 xStocks，有時甚至包括穩定幣支付、新型銀行和借貸協議！但這混淆了本質上截然不同的金融工具，它們的價值捕獲邏輯和所有權結構也各不相同。

在我看來，"互聯網資本市場"是"利用代幣進行融資"的另一種說法------無論融資對象是 Meme 幣還是代幣化股票。我建議根據以下幾點對 ICM 資產類別進行"生命周期"式的分類：

• 代幣化項目的成熟度如何？

• 融資行為究竟在為哪種標的背書（注意力、聲譽、產品、收入還是治理權）？

• 價值如何在平台與資產本身之間流轉與積累？

1 - ICM 平台的生命周期

公有鏈的魅力在於，任何人都可以發行代幣，而不論項目成熟度如何。因此，各種發行和代幣化平台應運而生，以滿足不同階段項目的需求。我認為 ICM 項目通常可分為以下五個成熟階段：

第一階段 - 匿名階段

• 代表性平台： Pumpfun、Bonk Launchpad

• 代表性資產： Fartcoin、WIF、MOODENG

在此階段，發行的大部分代幣都是純粹的 Meme 幣。在 Pumpfun 或 Bonk 上發行的代幣通常沒有任何強有力的"基本面"或"團隊"作為背書。這一階段的代幣定價完全由時代精神、金融工程以及注意力市場中的"動物精神"所填充。

第二階段 - 創作者階段

• 代表性平台： Zora、Believe App

• 代表性資產： JESSE、BALAJI、PASTERNAK

在創作者階段，通常有知名的創作者或團隊在背後支持，代幣可以說成為了代幣創建者（或聲稱的創建者）"注意力"或"聲譽"的一種金融化形式。例如在 Zora 上，排名前兩位的代幣 JESSE 和 BALAJI 都與現實中的具體人物相關。但與早期風險投資（既有項目構想又有創始團隊）不同，這些"創作者階段"的代幣發行平台通常沒有特定的募資項目實體。從這個意義上講，創作者階段的代幣更像是 Pumpfun 式代幣的"实名"版本。

第三階段 - 風險投資階段

• 代表性平台： MetaDAO、StreetApp

• 代表性資產： Avici、Umbra、Kled

在風險投資階段，這些代幣看起來不再像" Meme 幣"，而更接近傳統風險投資的募資機制。MetaDAO 和 Street 上的項目（如 Avici、Umbra 和 Kled）在質量上類似於藍籌 VC 在種子輪到 A 輪階段通常支持的項目。它們擁有固定的團隊、路線圖、可行的產品方案以及可能的治理權。這裡真正的張力和問題逐漸演變為：如何平衡股權持有者（及傳統風投）與代幣發行之間的關係------代幣發行雖然擴大了資本准入，卻無法提供同等的法律保護和治理監管。

第四階段 - "ICO"階段

• 代表性平台： Binance、Upbit、Sonar

• 代表性資產： MegaETH、Plasma、Octra

第四階段是"ICO"階段，此時項目通常已獲得顯著的市場牽引力、達到風投規模的融資，並可能擁有穩定的收入來源。與"IPO"類似，此階段的代幣發行代表著推出一款更加成熟、穩定的產品，並已展現出一定的市場實績。Binance、Coinbase 和 Upbit 等中心化交易所以及 Sonar 等專業 ICO 平台通常在此階段運作。在這一階段，代幣與股權之間的張力變得更加明顯------現有風投往往獲得代幣權益，但代幣可能僅擁有特定的收入流、IP 或合約的治理權，而非股權，這導致資產所有權割裂，且相比於股權，代幣往往被視為"二等公民"。

第五階段 - 公共資產階段

• 代表性平台： xStocks、NYSE Tokenized Securities

• 代表性資產： xNVIDIA、BENJI、PAXG

最後階段是公共資產階段，即現有金融工具的代幣化。關於 RWA 的討論已不勝枚舉，在此不再贅述。其核心邏輯是，"代幣化"資產（如 xNVIDIA、BENJI、PAXG）是現有"真實"金融工具的"鏡像"，代幣化版本擴大了鏈上受眾的准入範圍，而"真實"資產則保留所有的治理權和法律權利。

2 - 互聯網資本市場中的價值歸於何處？

在分析了互聯網資本市場各"階段"的平台和資產後，一個自然的問題是------價值究竟在哪裡積累？我的工作假設是，這實際上取決於市場所處的階段------階段越早，價值越傾向於歸屬平台；階段越晚，價值越傾向於歸屬資產。

在早期階段（第一和第二階段），我認為價值會流向平台本身------如 Pumpfun 或 Zora。這是因為代幣資產本身沒有任何基本面支撐，其病毒式傳播具有一定的隨機性。早期階段的遊戲規則在於平台上項目發行的頻率和海量規模。Pumpfun 憑藉其交易費和"畢業費"機制創造了超過 8 億美元的收入，這歸功於其平台上發行的代幣數量龐大。

然而，在互聯網資本市場生命周期的後期階段（第三階段及以後），我認為持有實際資產本身（如 Avici、Kled、MegaETH、xNVIDIA）可能比持有底層代幣化平台能捕獲更多價值。在這些後期階段，項目通常已具備"基本面"，擁有清晰的路線圖、產品和潛在的變現路徑，持有資產（而非平台代幣）可以捕獲這些上行收益。在這種情況下，發行平台僅僅是准入媒介，而且在"ICO"和"公共資產"階段，往往並非獲得該資產敞口的唯一途徑。此外，資產的基本面越優質，通常對發行平台的議價能力就越強。例如 Kled 這個突破性的眾包 AI 數據市場項目，最初在 Believe 上啟動，但在經歷代幣爭議後遷移到了 Street，便印證了這一點。

不過，中心化交易所（CEX）是此規則的例外，它們通常是利潤極高的業務。然而，對於 Binance 和 Coinbase 等主要 CEX 而言，其業務護城河不僅僅在於上幣，更重要的是特定資產的流動性和交易量。可以說，它們的護城河在於擁有龐大的潛在用戶群來交易你的代幣（從而賺取手續費），而不僅僅是上幣流程本身。

3 - ICM 項目的下一步是什麼？

在過去的一年裡，我認為 ICM 領域的創新總體上呈現出一種"啞鈴式"結構。一端是像 Pumpfun 這樣的 Launchpad 在工業化地批量製造代幣，並推動 Solana 等鏈上的交易量；另一端是銀行和其他傳統金融機構將傳統資產（從貨幣市場工具到股票再到大宗商品）代幣化，以利用全球流動性的准入優勢。

但在我看來，更有趣的觀察點在於這兩種現象如何在 ICM 生命周期的中間地帶------即第三和第四階段（風投和 ICO 階段）------發生融合。目前，通過 Street 的 ERC-S 機制和 MetaDAO 基於 Futarchy 的所有權代幣等機制，我們已看到代幣融資如何擴大對風投階段項目（如 Umbra、Avici、Kled）的上行敞口，並有可能捕獲具有社會生產力用例的項目的價值。

誠然，這種"風投-所有權-代幣"的關係在長期將如何演變尚無定論，這取決於多重法律、經濟和治理方面的不確定性。例如，我個人仍未确信 Futarchy 是"所有權代幣"項目治理的必要或可擴展的解決方案，且 Street 用於 ERC-S 的 SPV 結構在法律層面上仍具有實驗性質。如果可以選擇，為了監管層面的安心，我可能仍更傾向於持有股權。但在我看來，趨勢表明代幣將日益與生產性風險投資綁定，助力創造具有現實世界價值的公司。隨著這一進程的推進，它們或許終將幫助互聯網資本市場實現矽谷的那句信條------"讓世界變得更美好"。

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