被華爾街冷落的以太坊

作者 | Clow 白話區塊鏈

2025年，以太坊經歷了一場典型的"基本面與價格背離"。

8月，ETH價格突破2021年的前高，觸及4900美元上方，創下歷史新高。市場情緒達到"極度貪婪"，關於"以太坊超越比特幣"的討論再次甚囂塵上。

然而好景不長，到年底，ETH價格回落至2900美元附近，較最高點跌去近40%。如果看近365天的數據，跌幅達到13.92%，波動率高達141%。

吊詭的是，這一年以太坊在技術上其實交出了一份亮眼的成績單：成功實施Pectra和Fusaka兩次里程碑式升級，徹底重構了網絡的擴容能力；Layer 2生態呈現爆發式增長，Base鏈年收入超越眾多公鏈；貝萊德等巨頭通過BUIDL基金確立了以太坊作為現實世界資產（RWA）首選結算層的地位，基金規模達超過20億美元。

技術在進步，生態在繁榮，但價格卻在下跌。

這場"基本面與價格背離"的背後，到底發生了什麼？

通縮神話的破滅

要理解這場背離，必須從Dencun升級說起。

2024年3月13日的Dencun升級，是導致以太坊通縮敘事崩塌的直接導火索。

此次升級的核心是引入EIP-4844，通過Blob交易為L2提供專用的數據可用性層。技術上，這次升級堪稱完美------L2的交易成本暴跌90%以上，Arbitrum、Optimism等網絡的用戶體驗大幅改善。但在代幣經濟學上，卻引發了劇烈震盪。

在EIP-1559機制下，ETH的燃燒量（通縮動力）直接取決於區塊空間的擁堵程度。Dencun大幅增加了數據可用性的供給，但需求側並未同步跟上------雖然L2交易量在增長，但Blob空間供過於求，導致Blob費用長期徘徊在接近零的水平。

數據最能說明問題。升級前，以太坊在高峰期日均燃燒可達數千ETH；Dencun升級後，由於Blob費用暴跌，整體燃燒量驟降。更關鍵的是，ETH的發行量（每個區塊約1800 ETH/日）開始超過燃燒量，以太坊從通縮重回通脹狀態。

根據ultrasound.money數據，2024年以太坊的年通脹率從升級前的負值轉為正值，意味著ETH總供應量不再減少，而是每天淨增長。這徹底顛覆了"超聲波貨幣"（Ultra Sound Money）的敘事基礎。

Dencun實際上暫時"殺死"了以太坊的通縮故事。ETH從一種"越用越少"的稀缺資產，變回了一種溫和通脹的資產。這種貨幣政策的突然轉向，讓許多基於"超聲波貨幣"理論投資ETH的人感到失望並選擇離場。一位長期持有者在社交媒體上寫道："我是因為通縮才買的ETH，現在這個邏輯沒了，我為什麼還要持有？"

技術升級本是利好，但在短期內卻成了價格殺手。這就是以太坊當下最大的悖論：L2越成功，主網價值捕獲越弱；用戶體驗越好，ETH持有者越受傷。

L2的雙面刃：吸血鬼還是護城河？

2025年，關於Layer 2與Layer 1關係的爭論達到了頂峰。

從財務報表的角度看，以太坊L1的狀況確實令人擔憂。Coinbase開發的Base鏈在2025年產生了超過7500萬美元的收入，占據了整個L2板塊近60%的利潤份額。相比之下，以太坊L1在8月雖然交易活躍，但協議收入僅為3920萬美元，甚至不及Base的一個季度。

如果將以太坊視為一家公司，其營收大幅下降，而市值依然高企，這在傳統價值投資者眼中顯得"昂貴"。

"L2是寄生蟲，正在吸乾以太坊的血。"這是市場上的一種主流觀點。

但深入分析會發現，事情遠沒有這麼簡單。

L2的所有經濟活動最終都以ETH計價。在Arbitrum或Base上，用戶支付Gas用的是ETH，在DeFi協議中，核心抵押品是ETH。L2越繁榮，ETH作為"貨幣"的流動性就越強。

這種貨幣溢價是無法單純用L1的Gas收入來衡量的。

以太坊正在從"直接服務用戶"轉型為"服務L2網絡"。L2向L1支付的Blob費用，本質上是購買以太坊的安全性和數據可用性。雖然目前Blob費用低，但隨著L2數量的激增，這種B2B的收入模式可能比單純依賴散戶的B2C模式更具可持續性。

一個類比是：以太坊不再是零售商，而是在做批發生意。雖然單筆利潤低了，但規模效應可能更大。

問題在於，市場還沒有理解這種商業模式的轉變。

競爭格局：多面承壓

如果不談論競爭對手，就無法完整討論以太坊的困境。

根據Electric Capital的2025年度報告，以太坊依然是毫無爭議的開發者霸主，全年度活躍開發者達到31869人，其全職開發者數量是其他生態無法比擬的。
但在新開發者的爭奪戰中，以太坊正在失去優勢。Solana的活躍開發者達到17708人，同比增長83%，並在新入行開發者中表現搶眼。

更重要的是賽道分化。

在PayFi（支付金融）領域，Solana憑藉高TPS和低費率確立了領導地位。PayPal USD (PYUSD)在Solana上的發行量激增，Visa等機構也開始在Solana上測試大規模商用支付。

在DePIN（去中心化物理基建）賽道，以太坊更是遭遇重挫。由於L1和L2之間的碎片化以及Gas費波動，明星項目Render Network在2023年11月遷移至Solana。Helium、Hivemapper等頭部DePIN項目均選擇了Solana。

但以太坊也並非全面潰敗。

在RWA（現實世界資產）和機構金融領域，以太坊保持著絕對主導地位。貝萊德的BUIDL基金20億美元規模，大部分運行在以太坊上。這證明了在處理大規模資產結算時，傳統金融機構更信任以太坊的安全性。

在穩定幣市場，以太坊佔據54%的份額，約1700億美元，仍然是"互聯網美元"的主要載體。

以太坊擁有最資深的架構師和研究員，適合構建複雜的DeFi和金融基礎設施；而競爭對手則吸引了大量Web2轉型來的應用層開發者，適合構建面向消費者的App。

這是兩種不同的生態定位，也決定了未來的競爭走向。

華爾街的"曖昧"態度

"似乎沒得到華爾街主流金融機構的強勢認可。"

這種感覺並非錯覺。The Block數據顯示，截至年底，以太坊ETF淨流入約98億美元，而比特幣ETF則高達218億美元。

為什麼機構對以太坊如此"冷淡"？

核心原因是：由於監管限制，2025年上市的現貨ETF剔除了質押功能。

華爾街最看重的是現金流。以太坊原生的3-4%質押收益率本是其對抗美債的核心競爭力。然而，對於貝萊德或富達的客戶而言，持有一個"零息"的風險資產（ETF中的ETH），遠不如直接持有美債或高股息股票有吸引力。

這直接導致了機構資金流入的"天花板"效應。

更深層的問題是定位模糊。在2021年周期中，機構將ETH視為加密市場的"科技股指數"，即高貝塔資產------市場好，ETH就應該漲得比BTC多。

但在2025年，這個邏輯不再成立。如果追求穩健，機構選擇BTC；如果追求高風險高回報，他們轉向其他高性能公鏈或AI相關代幣。ETH的"阿爾法"收益不再明確。

然而，機構也並非完全放棄以太坊。

貝萊德BUIDL基金的20億美元全部在以太坊上，這釋放了一個清晰的信號：在處理數億美元級別的資產結算時，傳統金融機構只信任以太坊的安全性和法律確定性。

機構對以太坊的態度，更像是"戰略認可，但戰術觀望"。

翻盤的五大可能

面對當前的低迷，以太坊未來靠什麼翻盤？

第一，質押ETF的破冰。

2025年的ETF只是"半成品"，機構持有ETH無法獲得質押收益。一旦帶有質押功能的ETF獲批，ETH將瞬間變成一種年化收益3-4%的美元計價資產。

對於全球養老金、主權財富基金而言，這種兼具科技成長性（價格上漲）和固定收益（質押回報）的資產，將成為資產配置表中的標配。

第二，RWA的爆發。

以太坊正在成為華爾街的新後端。貝萊德的BUIDL基金規模達20億美元，雖然目前已擴展到多鏈，以太坊仍是主要鏈之一。

2026年，隨著更多國債、房地產、私募股權基金上鏈，以太坊將承載數萬億美元的資產。這些資產雖然不一定產生高額Gas費，但會鎖定海量的ETH作為流動性與抵押品，極大地減少市場流通盤。

第三，Blob市場的供需逆轉。

Fusaka導致的通縮失效只是暫時性的供需錯配。目前Blob空間利用率僅為20%-30%，隨著L2上誕生爆款應用（如Web3遊戲、SocialFi），Blob空間將被填滿。

一旦Blob市場飽和，其費用將呈指數級上升。Liquid Capital分析，隨著L2交易量的增長，到2026年，Blob費用可能貢獻ETH總燃燒量的30%-50%。屆時，ETH將重回"超聲波貨幣"的通縮軌道。

第四，L2互操作性的突破。

目前L2生態的碎片化（流動性割裂、用戶體驗差）是阻礙大規模採用的主要障礙。Optimism的Superchain和Polygon的AggLayer正在構建統一的流動性層。

更重要的是基於L1的共享排序器技術。它將允許所有L2共享同一個去中心化排序器池，不僅解決了跨鏈原子交換的問題，還能讓L1重新捕獲價值（排序器需要質押ETH）。

當用戶在Base、Arbitrum、Optimism之間切換如同在微信內切換小程序一樣流暢時，以太坊生態的網絡效應將呈指數級爆發。

第五，2026技術路線圖。

以太坊的進化並未止步。Glamsterdam（2026上半年）將重點優化執行層，大幅提升智能合約的開發效率和安全性，降低Gas成本，為複雜的機構級DeFi應用鋪路。

Hegota（2026下半年）與Verkle Trees則是終局之戰的關鍵。Verkle Trees將允許無狀態客戶端的運行，這意味著用戶可以在手機甚至瀏覽器上驗證以太坊網絡，而無需下載TB級的數據。

這將使以太坊在去中心化程度上遙遙領先於所有競爭對手。

小結

以太坊在2025年的表現"難看"，並非因為其失敗了，而是因為它正在經歷一場從"散戶投機平台"向"全球金融基礎設施"轉型的痛苦蛻變。

它犧牲了短期的L1收入，換取了L2的無限擴展性。

它犧牲了短期的幣價爆發力，換取了機構級資產（RWA）的合規與安全護城河。

這是一場商業模式的根本性轉變：從B2C到B2B，從賺交易手續費到做全球結算層。

對於投資者而言，現在的以太坊就像是2010年代中期轉型雲服務時的微軟------雖然股價暫時低迷，且面臨新興對手的挑戰，但其構建的深層網絡效應和護城河，正在為下一個階段積蓄力量。

問題不在於以太坊能否崛起，而在於市場何時理解這場轉型的價值。